{"id":1535,"date":"2023-08-24T12:14:34","date_gmt":"2023-08-24T10:14:34","guid":{"rendered":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/?p=1535"},"modified":"2023-08-24T12:17:44","modified_gmt":"2023-08-24T10:17:44","slug":"die-boersenmantelaktiengesellschaft-update-zu-den-%c2%a7%c2%a7-44-boersg-e-im-regierungsentwurf-zum-zukunftsfinanzierungsgesetz-zufing","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/2023\/08\/24\/die-boersenmantelaktiengesellschaft-update-zu-den-%c2%a7%c2%a7-44-boersg-e-im-regierungsentwurf-zum-zukunftsfinanzierungsgesetz-zufing\/","title":{"rendered":"Die B\u00f6rsenmantelaktiengesellschaft \u2013 Update zu den \u00a7\u00a7 44 B\u00f6rsG-E im Regierungsentwurf zum Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG)"},"content":{"rendered":"<p><strong>I. Grundlagen zur SPAC-Initiative im Referentenentwurf<\/strong><\/p>\n<p>Das Bundeskabinett hat am 16.8.2023 den <a href=\"https:\/\/www.bundesfinanzministerium.de\/Content\/DE\/Gesetzestexte\/Gesetze_Gesetzesvorhaben\/Abteilungen\/Abteilung_VII\/20_Legislaturperiode\/2023-04-12-ZuFinG\/2-Regierungsentwurf.pdf?__blob=publicationFile&amp;v=2\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">Entwurf zum Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG)<\/a> beschlossen. Das ZuFinG dient gleich dem auf europ\u00e4ischer Ebene geplanten Listing Act der Verbesserung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen f\u00fcr Start-ups, Wachstumsunternehmen und KMU. Zudem soll der Finanzstandort Deutschland gest\u00e4rkt werden.<\/p>\n<p>Dies will der Gesetzgeber unter anderem durch die Einf\u00fchrung von Regelungen zu der in den USA zeitweise sehr beliebten Special Purpose Acquisition Company (SPAC) realisieren. Eine SPAC ist eine Mantelgesellschaft ohne eigenes operatives Gesch\u00e4ft, die gegr\u00fcndet wird, um mittels eines B\u00f6rsengangs Kapital einzusammeln und hiermit ein \u2013 vor dem B\u00f6rsengang unbestimmtes \u2013 nicht-b\u00f6rsennotiertes Unternehmen zu \u00fcbernehmen und so mittelbar an die B\u00f6rse zu bringen (Zieltransaktion). SPACs haben das Potential, mit der Akquisition von Unternehmen, die noch nicht reif f\u00fcr einen IPO sind, eine Br\u00fccke zwischen Private Equity- bzw. Venture Capital-Finanzierung und einem klassischen B\u00f6rsengang zu schlagen.<\/p>\n<p>Ihre Struktur ist bislang mit dem deutschen Aktienrecht nicht vereinbar (ausf. <em>Hell,<\/em> BKR 2021, 26, 29\u00a0ff.), weshalb die wenigen B\u00f6rseng\u00e4nge von SPACs in Deutschland haupts\u00e4chlich mittels einer luxemburgischen SE erfolgten (z.B. GFJ ESG Acquisition I SE, Lakestar SPAC I SE, OboTech Acquisition SE; 468 SPAC I SE; 68 SPAC II SE. Nicht ganz dem klassischen SPAC-Modell entsprach hingegen die Fonterelli SPAC 1 AG).<\/p>\n<p>Dem will das Zukunftsfinanzierungsgesetz Abhilfe schaffen. Der Gesetzesentwurf sieht in einem neuen Abschnitt 4a des B\u00f6rsengesetzes Regelungen zur B\u00f6rsenmantelaktiengesellschaft (BMAG) zum Zweck der B\u00f6rsenzulassung vor. Die BMAG ist keine eigenst\u00e4ndige Gesellschaftsform, sondern \u00e4hnlich der UG (haftungsbeschr\u00e4nkt) eine modifizierte Rechtsform der Aktiengesellschaft, die eng mit der B\u00f6rsennotierung und dem Erwerb einer geeigneten Zielgesellschaft verkn\u00fcpft und zeitlich befristet ist. Bei den \u00a7\u00a7\u00a044\u00a0ff. B\u00f6rsG-E handelt es sich prim\u00e4r um Abweichungen von aktienrechtlichen Vorgaben zum Aktion\u00e4rsschutz. Die Struktur einer SPAC hebelt den im Aktiengesetz vorgesehenen Aktion\u00e4rsschutz nicht vollumf\u00e4nglich aus, sondern schafft anderweitige Schutzmechanismen, deren Festsetzung mit der Satzungsstrenge des Aktiengesetzes unvereinbar w\u00e4ren.<\/p>\n<p>Um in den Genuss jener Sonderregelungen zu kommen, muss die Gesellschaft folgende Voraussetzungen erf\u00fcllen:<\/p>\n<ul>\n<li>Gegenstand der Gesellschaft ist die Verwaltung des eigenen Verm\u00f6gens, die Vorbereitung und Durchf\u00fchrung des B\u00f6rsengangs sowie die Vorbereitung und der Abschluss der \u00dcbernahmetransaktion, die den im B\u00f6rsenzulassungsprospekt beschriebenen Kriterien entspricht und sich auf ein Unternehmen bezieht, das nicht an einer Wertpapierb\u00f6rse notiert ist (\u00a7\u00a044 Abs.\u00a04 Nr.\u00a01 i.V.m. Abs.\u00a01 B\u00f6rsG-E).<\/li>\n<li>Der Bestand der BMAG muss von der Durchf\u00fchrung der Zieltransaktion innerhalb der in der Satzung der Gesellschaft festgelegten Frist abh\u00e4ngig sein, welche zwischen 24 und 36 Monaten liegen darf und per satzungs\u00e4nderndem Beschluss um jeweils bis zu zw\u00f6lf Monate verl\u00e4ngert werden darf, sofern die Frist insgesamt nicht 48 Monate \u00fcbersteigt (\u00a7\u00a044 Abs.\u00a04 Nr.\u00a01 i.V.m. Abs.\u00a03 B\u00f6rsG-E).<\/li>\n<li>Die Wertpapiere der BMAG wurden zum Handel an einem regulierten Markt nach \u00a7\u00a032 B\u00f6rsG zugelassen (\u00a7\u00a044 Abs.\u00a04 Nr.\u00a02 B\u00f6rsG-E).<\/li>\n<li>Die Satzung der BMAG muss die M\u00f6glichkeit vorsehen, eine virtuelle Hauptversammlung nach \u00a7 118a des Aktiengesetzes durchzuf\u00fchren (\u00a7 44 Abs. 4 Nr. 3 B\u00f6rsG-E).<\/li>\n<\/ul>\n<p><strong>II. \u00c4nderungen des Regierungsentwurfs gegen\u00fcber dem Referentenentwurf<\/strong><\/p>\n<p>Der Regierungsentwurf enth\u00e4lt gegen\u00fcber dem <a href=\"https:\/\/www.bundesfinanzministerium.de\/Content\/DE\/Gesetzestexte\/Gesetze_Gesetzesvorhaben\/Abteilungen\/Abteilung_VII\/20_Legislaturperiode\/2023-04-12-ZuFinG\/1-Referentenentwurf.pdf?__blob=publicationFile&amp;v=2\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">Referentenentwurf vom 12.4.2023<\/a> neben vereinzelten sprachlichen \u00c4nderungen auch inhaltliche \u00dcberarbeitungen der \u00a7\u00a7\u00a044 B\u00f6rsG-E\u00a0ff. Diese stopfen prim\u00e4r Schlupfl\u00f6cher des Regelungskomplexes zur Umgehung des BMAG-spezifischen Aktion\u00e4rs- und Anlegerschutzes, zielen jedoch teilweise auch auf eine h\u00f6here Effizienz der SPAC-Praxis gegen\u00fcber dem gemeinsamen Entwurf des Finanz- und Justizministeriums ab.<\/p>\n<p><strong>1. Schutz vor Einflussnahme der Initiatoren gest\u00e4rkt (\u00a7 44 Abs. 6 Satz 2 B\u00f6rsG-E)<\/strong><\/p>\n<p>Die Zieltransaktion ist Kern des Gegenstands der BMAG. Sie bedarf daher gem. \u00a7\u00a046 Abs.\u00a01 Satz\u00a01 B\u00f6rsG-E der Zustimmung der Hauptversammlung. Das SPAC-Modell l\u00e4uft grunds\u00e4tzlich Gefahr, dass die Initiatoren der SPAC (oftmals die Gr\u00fcnder, Definition in \u00a7\u00a044 Abs.\u00a06 Satz\u00a01 B\u00f6rsG-E) auf Kosten der einfachen Anleger hohe Gewinne erzielen. Das Stimmrecht der Initiatoren ist daher gem. \u00a7\u00a046 Abs.\u00a03 B\u00f6rsG-E bei der Entscheidung der Hauptversammlung \u00fcber die Zieltransaktion ausgeschlossen.<\/p>\n<p>Um zu verhindern, dass diese Verlagerung von Macht von den Initiatoren auf die gew\u00f6hnlichen Anleger nicht \u00fcber Strohleute, Treuh\u00e4nder und andere Konstruktionen untergraben werden kann, schreibt \u00a7\u00a044 Abs.\u00a06 Satz\u00a02 B\u00f6rsG-E nun vor, dass die Vorgaben zur Zurechnung von Stimmrechten nach \u00a7\u00a034 Abs.\u00a01 WpHG bei der Bestimmung von Investoren entsprechend gelten.<\/p>\n<p><strong>2. Escrow account \u2013 Handlungsspielraum der BMAG erweitert<\/strong><\/p>\n<p>Bei SPACs wird das von den Investoren eingeworbene Kapital auf einem Treuhandkonto (escrow account) hinterlegt und kann nur auf Beschluss der Aktion\u00e4re freigegeben werden, sofern diese der Zieltransaktion zustimmen. Auf den escrow account soll die Gesch\u00e4ftsf\u00fchrung einer SPAC aus Gr\u00fcnden des Anlegerschutzes gerade keinen Zugriff haben. Dieser Grundsatz kollidiert mit der aktienrechtlichen Vorgabe, dass die Einlage endg\u00fcltig zur freien Verf\u00fcgung des Vorstands stehen muss, vgl. \u00a7\u00a0188 Abs.\u00a02 Satz\u00a01 i.V.m \u00a7\u00a036 Abs.\u00a02, \u00a7\u00a037 Abs.\u00a01 Satz\u00a02 AktG. \u00a7\u00a045 B\u00f6rsG-E erm\u00f6glicht die escrow account-Praxis und stellt klar, dass die Vorgehensweise bei der BMAG nicht mit den Vorgaben zur Kapitalaufbringung kollidiert.<\/p>\n<p>Gegen\u00fcber dem Referentenentwurf enth\u00e4lt der Regierungsentwurf drei zentrale \u00c4nderungen:<\/p>\n<ul>\n<li>Der escrow account kann nun neben dem Notar oder einem Kreditinstitut i.S.v. \u00a7\u00a01 Abs.\u00a01 Satz 1 KWG auch von einem nach \u00a7\u00a053 Abs.\u00a01 Satz\u00a01 oder \u00a7\u00a053b Abs.\u00a01 Satz\u00a01 oder Abs.\u00a07 KWG t\u00e4tigen Unternehmen verwaltet werden.<\/li>\n<li>Zudem nimmt der Regierungsentwurf Geldmittel, die f\u00fcr laufende Verwaltungskosten, die Erf\u00fcllung der gesetzlichen Anforderungen und die Vorbereitung der Zieltransaktion erforderlich sind, bis zu einer H\u00f6he von insgesamt f\u00fcnf Prozent der Einlageverpflichtungen einschlie\u00dflich Aufgeld von der Einzahlungspflicht auf den escrow account aus, vgl. \u00a7\u00a045 Abs.\u00a02 Satz\u00a03 B\u00f6rsG-E. Diese Kosten sind notwendig, fallen aber in einem Stadium an, in dem die Voraussetzungen f\u00fcr die Freigabe des Notars nicht vorliegen.<\/li>\n<li>Die Leistung der Einlage kann nun auch durch unmittelbare Einzahlung auf den escrow account erfolgen und muss nicht zwingend \u2013 wie noch im Referentenentwurf vorgesehen \u2013 den Zwischenschritt \u00fcber ein Konto der Gesellschaft mit Zugriff des Vorstands nehmen, vgl. \u00a7\u00a045 Abs.\u00a03 B\u00f6rsG-E.<\/li>\n<\/ul>\n<p><strong>3. Naked warrants \u2013 Vermeidung einer gesetzgeberischen Einflussnahme auf ihre generelle aktienrechtliche Zul\u00e4ssigkeit<\/strong><\/p>\n<p>Zentrales Anreizvehikel zur Investition in eine SPAC ist die Ausgabe von naked warrants (selbst\u00e4ndige Optionsscheine\/Bezugsrechte auf Aktien der Gesellschaft). Der Referentenentwurf enthielt in \u00a7\u00a047a Abs.\u00a01 B\u00f6rsG-E noch die Formulierung, die BMAG k\u00f6nne \u201eabweichend von \u00a7\u00a0221 des Aktiengesetzes selbstst\u00e4ndige Optionsscheine ausgegeben\u201c. Dies widersprach der inzwischen \u00fcberwiegenden Literaturansicht, wonach naked warrants ein von \u00a7\u00a0221 AktG erfasstes Finanzierungsinstrument sind \u2013 entweder infolge einer analogen Anwendung des \u00a7 221 Abs. 1 Satz 1 Alt. 1 AktG (so er\u00f6rtert bei <em>Steiner,<\/em> WM 1990, 1776; bef\u00fcrwortend <em>Rieckers<\/em> in BeckOGK\/AktG, Stand: 1.7.2023, \u00a7 192 AktG Rz. 39; <em>Rieder\/Holzmann<\/em> in Grigoleit, 2. Aufl. 2020, \u00a7 221 AktG Rz. 79.) oder infolge einer Einordnung als Genussrecht gem. \u00a7 221 Abs. 3 AktG (<em>Habersack<\/em> in M\u00fcnchKommAktG, 5.\u00a0Aufl. 2021, \u00a7\u00a0221 AktG Rz.\u00a037; <em>Fuchs<\/em>, DB 1997, 661, 664\u2009ff.; <em>Kuntz,<\/em> AG 2004, 480, 481\u2009ff.; <em>Joser<\/em>, NZG 2022, 991, 994\u00a0ff.; <em>Schlitt\/L\u00f6schner,<\/em> BKR 2002, 151, 153\u00a0ff.; <em>Casper<\/em>, Der Optionsvertrag, 2005, 374\u2009ff.). Die \u2013 wenn auch nicht zwingend in \u00a7\u00a0221 AktG, jedoch im Rahmen des bedingten Kapitals erforderliche \u2013 planwidrige Regelungsl\u00fccke zur analogen Anwendung des \u00a7\u00a0192 Abs.\u00a02 Nr.\u00a01 AktG zur Absicherung von naked warrants w\u00e4re wohl durch den im Referentenentwurf zum Ausdruck kommenden gesetzgeberischen Willen als geschlossen anzusehen. Dies vermeidet der Regierungsentwurf, in dem er die Passage \u201eabweichend von\u201c streicht. \u00a7\u00a047a Abs.\u00a01 B\u00f6rsG-E stelle lediglich klar, dass die Begebung derartiger Optionsrechte auch bei der BMAG zul\u00e4ssig sei (Regierungsentwurf ZuFinG, S.\u00a0120).<\/p>\n<p><strong>4. Schutz vor Pseudo-Zieltransaktion (\u00a7 47b Abs. 1 Satz 2 B\u00f6rsG-E)<\/strong><\/p>\n<p>Der Ablauf der nach \u00a7 44 Abs.\u00a03 B\u00f6rsG-E zu bestimmenden Frist zur Durchf\u00fchrung der Zieltransaktion (maximal 48 Monate) ist gem. \u00a7\u00a047 Abs.\u00a01 Satz\u00a01, 2 B\u00f6rsG-E Aufl\u00f6sungsgrund i.S.d \u00a7\u00a0262 Abs.\u00a01 Nr.\u00a01 AktG sowie Grund f\u00fcr einen Widerruf der Zulassung nach \u00a7\u00a039 Abs.\u00a01 B\u00f6rsG, sofern keine Zieltransaktion einschlie\u00dflich der Bedienung des Andienungsrechts erfolgreich durchgef\u00fchrt wurde.<\/p>\n<p>Bei einem Fristablauf ohne Zieltransaktion droht dem in der Regel sehr bekannten wie kapitalmarkterfahrenen Management einer SPAC ein Ansehensverlust (siehe beispielsweise die Pressereaktionen auf Bill Ackmans Beschluss zur Liquidierung der PSTH SPAC). Diese Dynamik kann unter Umst\u00e4nden in wenig vorteilhaften, aber f\u00fcr das Management gesichtswahrenden Vorschl\u00e4gen \u00fcber eine Zieltransaktion m\u00fcnden.<\/p>\n<p>Der Regierungsentwurf stellt gegen\u00fcber dem Referentenentwurf sicher, dass der mit der Befristung intendierte Anlegerschutz i.S.e. ad\u00e4quaten Reinvestition der per IPO eingesammelten Gelder nicht durch eine unbedeutende Transaktion untergraben wird. Die Zieltransaktion muss nun von wesentlichem Umfang sein. Dies ist gem. \u00a7\u00a047b Abs.\u00a01 Satz\u00a02 B\u00f6rsG-E der Fall, wenn der Wert <em>die<\/em> (wohl eher: <em>der<\/em>) im Zuge der Zieltransaktion durch die B\u00f6rsenmantelaktiengesellschaft erworbenen Verm\u00f6genswerte nicht um mehr als 20 Prozent hinter dem Wert der Einlagen einschlie\u00dflich Aufgeld zur\u00fcckbleibt.<\/p>\n<p><strong>5. Sicherstellung der Aufl\u00f6sung des escrow accounts bei \u00c4nderung der BMAG in gew\u00f6hnliche AG (\u00a7 47b Abs. 2 Satz 2 B\u00f6rsG-E)<\/strong><\/p>\n<p>Sofern keine Zieltransaktion mehr angestrebt wird oder der Ablauf der H\u00f6chstfrist nach \u00a7\u00a044 Abs.\u00a03 B\u00f6rsG-E droht, kann mit satzungs\u00e4ndernder Mehrheit beschlossen werden, die Gesellschaft in Form einer Aktiengesellschaft ohne die besonderen BMAG-spezifischen Modifikationen fortzuf\u00fchren.<\/p>\n<p>Der durch den Regierungsentwurf neu eingef\u00fcgte \u00a7\u00a047b Abs.\u00a02 Satz\u00a02 B\u00f6rsG-E stellt sicher, dass dies nur m\u00f6glich ist, nachdem die Gelder auf dem escrow account dem Vorstand entsprechend den Vorgaben des Aktiengesetzes zur freien Verf\u00fcgung gestellt werden. Dem Antrag auf Eintragung der Satzungs\u00e4nderung ist nun eine Einzahlungsbest\u00e4tigung nach \u00a7 37\u00a0Abs.\u00a01 Satz\u00a03 AktG bez\u00fcglich der \u00dcbertragung der Gelder vom escrow account auf die Gesellschaft zur freien Verf\u00fcgung des Vorstands beizuf\u00fcgen.<\/p>\n<p><strong>III. Fazit<\/strong><\/p>\n<p>Der Regierungsentwurf \u00fcbernahm den Entwurf des Finanz- und Justizministeriums, ohne an den gro\u00dfen Stellschrauben des Rechtsrahmens der BMAG zu drehen. Bedeutender als die geringf\u00fcgigen, aber zu begr\u00fc\u00dfenden Korrekturen ist wohl, dass der Vorschlag zur Erm\u00f6glichung einer SPAC-AG\/deutschen SPAC-SE \u00fcberhaupt aufgegriffen wurde. Kritik am SPAC-Modell gibt es in der Praxis zu gen\u00fcge. Infolge einer \u00dcberhitzung des SPAC-Marktes wurden die regulatorischen Anforderungen in den USA deutlich versch\u00e4rft. Der Regierungsentwurf ist sich dieser Gemengelage bewusst. In der Begr\u00fcndung beruft er sich auf die in den USA gesammelten Erfahrungen sowie einen Report der International Organization of Securities Commissions (IOSCO) (Regierungsentwurf ZuFinG, S.\u00a0114\u00a0f.). Letzterer empfehle, dass die nationalen Gesetzgeber speziell auf SPACs zugeschnittene Ma\u00dfnahmen treffen sollten. Der Regierungsentwurf erachtet SPACs somit als seri\u00f6se wie hilfreiche Finanzierungsalternative zwischen Private Equity bzw. Venture Capital und einem klassischen B\u00f6rsengang, sofern die Regelungen einen angemessenen Aktion\u00e4rs- und Anlegerschutz garantieren (Regierungsentwurf ZuFinG, S.\u00a0114\u00a0f.). Ob dies der Fall ist oder der zwischenzeitliche Boom von SPACs in der pre-Covid und pre-Lehman era lediglich Ausfluss risikofreudiger Initiatoren mit dry powder in einem nicht regulierten Framework war, wird der Markt nach Einf\u00fchrung der BMAG zeigen.<\/p>\n<p><strong> Literatur zu SPACs:<\/strong><\/p>\n<p>Zur BMAG:<\/p>\n<ul>\n<li><em>Harnos<\/em>, AG 2023, 348.<\/li>\n<li><em>Herzog\/Gebhard<\/em>, NZG 2023, 1055.<\/li>\n<li><em>Joser<\/em>, ZIP 2023, 1006.<\/li>\n<li><em>Kuthe<\/em>, BB 2023, 1603.<\/li>\n<li><em>von der Linden\/Sch\u00e4fer<\/em>, DB 2023, 1077.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Zur bisherigen Rechtslage in Deutschland:<\/p>\n<ul>\n<li><em>Hell,<\/em> BKR 2021, 26.<\/li>\n<li><em>Seiler\/Widder<\/em> BKR 2021, 676.<\/li>\n<li><em>Schalast\/Geurts\/T\u00fcrkmen,<\/em> BB 2021, 1283.<\/li>\n<li><em>Strohmeier<\/em>, Special Purpose Acquisition Companies, 2012.<\/li>\n<li><em>Foppe<\/em>, SPAC AG \u2013 Deutsche Aktiengesellschaft als Special Purpose Acquisition Company?, 2011.<\/li>\n<li><em>Schanz<\/em>, NZG 2011, 1407.<\/li>\n<li><em>Just,<\/em> ZIP 2009, 1698.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Allgemein zu SPACs und Aktion\u00e4rs- bzw. Anlegerschutz:<\/p>\n<ul>\n<li><em>Klausner\/Ohlrogge\/Ruan,<\/em> A Sober look at SPACs, <a href=\"https:\/\/papers.ssRz.com\/sol3\/papers.cfm?abstract_id=3720919\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">Finance Working Paper N\u00b0 746\/2021<\/a>.<\/li>\n<li><a href=\"https:\/\/www.iosco.org\/library\/pubdocs\/pdf\/IOSCOPD732.pdf\" target=\"_blank\" rel=\"noopener\">International Organization of Securities Commissions, Special Purpose Acquisition Companies \u2013 Final Report<\/a>.<\/li>\n<\/ul>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>I. Grundlagen zur SPAC-Initiative im Referentenentwurf Das Bundeskabinett hat am 16.8.2023 den Entwurf zum Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG) beschlossen. Das ZuFinG dient gleich dem auf europ\u00e4ischer Ebene geplanten Listing Act der Verbesserung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen f\u00fcr Start-ups, Wachstumsunternehmen und KMU. Zudem soll der Finanzstandort Deutschland gest\u00e4rkt werden. 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