{"id":1902,"date":"2024-08-28T10:25:17","date_gmt":"2024-08-28T08:25:17","guid":{"rendered":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/?p=1902"},"modified":"2024-08-28T10:25:17","modified_gmt":"2024-08-28T08:25:17","slug":"refezufing2","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/2024\/08\/28\/refezufing2\/","title":{"rendered":"Zukunftsfinanzierungsgesetz: die zweite Runde"},"content":{"rendered":"

Ungef\u00e4hr neun Monate nach dem Inkrafttreten des Zukunftsfinanzierungsgesetzes<\/a> (ZuFinG I) hat das Bundesministerium der Finanzen (BMF) den Referentenentwurf eines Zweiten Zukunftsfinanzierungsgesetzes<\/a> (ZuFinG II) ver\u00f6ffentlicht. Das Gesetzespaket setzt die am 17.7.2024 vom Bundeskabinett beschlossene Wachstumsinitiative<\/a> um und verfolgt auch dieses Mal das Ziel, private Investitionen anzukurbeln sowie den Finanzstandort Deutschland zu st\u00e4rken. Im Folgenden soll eine erste Einordnung des Entwurfs erfolgen, deren Fokus sich auf das Delisting, die Penny Stocks, die Mehrstimmrechtsaktie und die emittentenfinanzierten Analysen richtet.<\/p>\n

Kleine Reform des Delistings<\/strong><\/p>\n

Der Paukenschlag f\u00fcr die Unternehmensrechtler kommt gleich im Art. 1 ZuFinG II-RefE, in dem \u00c4nderungen des Spruchverfahrensgesetzes (SpruchG) vorgesehen sind. Nach \u00a7 1 Nr. 8 SpruchG-E sollen Streitigkeiten \u00fcber die \u201eH\u00f6he der Gegenleistung beim Widerruf der Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf Antrag des Emittenten\u201c \u2013 also beim Delisting \u2013 im Spruchverfahren ausgetragen werden (S. 7 des Entwurfs). Diese partielle R\u00fcckkehr zu den Macrotron-Grunds\u00e4tzen (zur Statthaftigkeit des Spruchverfahrens in Delisting-Altf\u00e4llen s. BGH v. 25.11.2002 \u2013 II ZR 133\/01, BGHZ 153, 47, 57 f. = AG 2003, 273) wird flankiert durch \u00c4nderungen der \u00a7\u00a7 3, 4, 5, 14 SpruchG und des \u00a7 39 B\u00f6rsG (vgl. S. 120 f., 147 ff. des Entwurfs; zur Delisting-Reform etwa Mohamed<\/em>, ZIP 2023, 1975; Redenius-H\u00f6vermann<\/em>, ZIP 2021, 485, 488\u00a0ff.).<\/p>\n

Mit einem kleinen Eingriff in \u00a7 39 Abs. 2 Satz 1 B\u00f6rsG \u2013 die B\u00f6rsengesch\u00e4ftsf\u00fchrung hat<\/em> (und nicht kann<\/em>) die Zulassung der Wertpapiere zum Handel im regulierten Markt auf Antrag des Emittenten zu widerrufen (vgl. S. 49 des Entwurfs) \u2013 will der Gesetzgeber deutlich machen, dass die B\u00f6rsengesch\u00e4ftsf\u00fchrung eine gebundene Delisting-Entscheidung trifft (vgl. S.\u00a0147 des Entwurfs; f\u00fcr eine solche dogmatische Einordnung bereits Habersack<\/em> in Habersack\/\u200bM\u00fclbert\/\u200bSchlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 4.\u00a0Aufl. 2019, Rz.\u00a040.31<\/a>; Harnos<\/em>, ZHR 179 [2015], 750, 775\u00a0f.; f\u00fcr eine Ermessensentscheidung Eckhold<\/em> in Marsch-Barner\/Sch\u00e4fer, Hdb. b\u00f6rsennotierte AG, 5.\u00a0Aufl. 2022, Rz.\u00a063.12<\/a>, 63.56<\/a>). Aus der Emittentenperspektive gesprochen: Der Emittent hat einen Anspruch auf den Widerruf der B\u00f6rsenzulassung, wenn die Voraussetzungen des \u00a7 39 Abs.\u00a02-3 B\u00f6rsG vorliegen (Gro\u00df<\/em>, AG 2015, 812, 815). Gestrichen werden soll die Vorgabe des \u00a7\u00a039 Abs. 2 Satz 2 B\u00f6rsG, wonach der Widerruf der B\u00f6rsenzulassung nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf. Der Wegfall dieser Generalklausel f\u00fchrt nicht zur Absenkung des Anlegerschutzniveaus, weil sich die Delisting-Voraussetzungen ohnehin aus den detaillierten Regelungen des \u00a7 39 Abs.\u00a02-6 B\u00f6rsG ergeben.<\/p>\n

In konzeptioneller Hinsicht h\u00e4lt der Gesetzgeber daran fest, dass ein Delisting ein Erwerbsangebot nach Wp\u00dcG-Vorschriften voraussetzt (\u00a7 39 Abs. 2 Satz 2 Nr. 1 B\u00f6rsG-E) und dass ein partielles Delisting ohne ein solches Angebot m\u00f6glich ist (\u00a7 39 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2 B\u00f6rsG-E). Es kommen aber zwei weitere Ausnahmen vom angebotspflichtigen Delisting hinzu (zum teleologischen Hintergrund vgl. S. 147 des Entwurfs): Wenn die Wertpapiere weiterhin zum Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt einbezogen sind (\u00a7 39 Abs. 2 Satz 2 Nr. 3 B\u00f6rsG-E) und wenn \u00fcber das Verm\u00f6gen des Emittenten ein Insolvenzverfahren er\u00f6ffnet wurde (\u00a7 39 Abs. 2 Satz 2 Nr. 4 B\u00f6rsG-E; s. hierzu einerseits H\u00e4ller<\/em>, ZIP 2016, 1903; Korch<\/em>, BKR 2020, 285, andererseits Heidel<\/em>, BKR 2021, 530; vgl. ferner Schulz<\/em>, ZIP 2024, 1110). Die KMU-Wachstumsmarkt-Ausnahme wird flankiert durch \u00a7\u00a076 Abs. 1 Satz 1 Nr. 8 WpHG-E, \u00a7 48a Abs. 1 Satz\u00a01 Nr. 8 B\u00f6rsG-E, die die Betreiber von KMU-Wachstumsm\u00e4rkten f\u00fcr den Fall, dass der Emittent die Einbeziehung von Wertpapieren zum Handel an dem KMU-Wachstumsmarkt k\u00fcndigt, dazu verpflichten, \u00a7 39 Abs.\u00a02-6 B\u00f6rsG entsprechende Vorschriften vorzusehen. Damit soll das Anlegerschutzniveau des \u00a7 39 B\u00f6rsG auch auf \u201eprivaten\u201c M\u00e4rkten gew\u00e4hrleistet werden.<\/p>\n

Mit \u00a7 39 Abs. 3 Satz 2 B\u00f6rsG-E will der Gesetzgeber die Geltung des \u00a7 11 Wp\u00dcG dahingehend einschr\u00e4nken, dass eine Delisting-Angebotsunterlage nicht alle Angaben enthalten muss, die in sonstigen \u00dcbernahmesituationen erforderlich sind (vgl. S. 147 des Entwurfs). Mit \u00a7\u00a039 Abs. 3 Satz\u00a03 B\u00f6rsG-E bestimmt sich die Angebotsh\u00f6he im Ausgangspunkt weiterhin nach dem gewichteten durchschnittlichen inl\u00e4ndischen B\u00f6rsenkurs der Wertpapiere w\u00e4hrend der letzten sechs Monate vor der Delisting-Ank\u00fcndigung. Allerdings macht der Gesetzgeber in \u00a7\u00a039 Abs.\u00a03 Satz 4 B\u00f6rsG-E deutlich, dass eine Ausnahme vom B\u00f6rsenkurs-Grundsatz \u2013 und damit eine Bemessung der Angebotsh\u00f6he nach dem inneren Unternehmenswert \u2013 nicht nur in drei enumerativ aufgez\u00e4hlten F\u00e4llen in Betracht kommt, sondern schon dann veranlasst ist, wenn \u201ebesondere Umst\u00e4nde den B\u00f6rsenkurs dieses Zeitraums derart beeinflusst, dass dieser zur Bestimmung einer angemessenen Gegenleistung ungeeignet ist.\u201c (vgl. S. 147 f.\u00a0des Entwurfs; daf\u00fcr de lege ferenda bereits Koch<\/em>\/Harnos<\/em>, NZG 2015, 729, 732\u00a0f.; f\u00fcr eine solche Deutung des \u00a7 39 Abs. 3 Satz 2 B\u00f6rsG de lege lata Eckhold<\/em> in Marsch-Barner\/Sch\u00e4fer, Hdb. b\u00f6rsennotierte AG, 5.\u00a0Aufl. 2022, Rz.\u00a063.41<\/a>; Koch<\/em>, AG 2021, 249 Rz.\u00a09\u00a0ff.; dagegen Habersack<\/em> in Habersack\/\u200bM\u00fclbert\/\u200bSchlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 4.\u00a0Aufl. 2019, Rz.\u00a040.24<\/a>; Harnos<\/em>, ZHR 179 [2015], 750, 771\u00a0f.). Die besonderen Umst\u00e4nde sind als Regelbeispiele in \u00a7 39 Abs. 3 Satz\u00a05 B\u00f6rsG-E aufgez\u00e4hlt:<\/p>\n