{"id":869,"date":"2021-03-29T14:30:07","date_gmt":"2021-03-29T12:30:07","guid":{"rendered":"http:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/?p=869"},"modified":"2021-04-08T08:39:56","modified_gmt":"2021-04-08T06:39:56","slug":"squeeze-out-bgh-zur-relevanz-des-barwerts-der-ausgleichszahlung-ist-damit-alles-geklaert","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/2021\/03\/29\/squeeze-out-bgh-zur-relevanz-des-barwerts-der-ausgleichszahlung-ist-damit-alles-geklaert\/","title":{"rendered":"Squeeze Out: BGH zur Relevanz des Barwerts der Ausgleichszahlung \u2013 ist damit alles gekl\u00e4rt?"},"content":{"rendered":"

Bei einem Squeeze Out sowie bei Vorliegen eines Beherrschungs- und\/oder Gewinnabf\u00fchrungsvertrags (kurz: \u201eUnternehmensvertrag\u201c) stellt sich die Frage der Relevanz der in der Regel festen Ausgleichszahlung (auch \u201eGarantiedividende\u201c) f\u00fcr die Bemessung der Barabfindung. Der BGH (v. 12.1.2016 \u2013 II ZB 25\/14, AG 2016, 359<\/a>) hatte in der \u201eNestl\u00e9\u201c-Entscheidung 2016 die Frage, ob der Barwert der Ausgleichszahlungen (kurz: \u201eBdA\u201c) neben dem B\u00f6rsenkurs als (weitere) Untergrenze zu ber\u00fccksichtigen ist, explizit noch offengelassen. In der Folge hatte das OLG D\u00fcsseldorf (v. 15.11.2016 \u2013 26 W 2\/16, AG 2017, 672<\/a>) unter Bezugnahme auf rechtliche Argumente die Auffassung bekr\u00e4ftigt, der BdA sei prinzipiell nicht zu ber\u00fccksichtigen. Dagegen hatte das OLG Frankfurt in seinem Beschluss vom 20.11.2019 (21 W 77\/14, AG 2020, 298<\/a>) ausgef\u00fchrt, der BdA sei als Mindestwert zu ber\u00fccksichtigen, und die Rechtsfrage dem BGH vorgelegt.<\/p>\n

In seinem Beschluss vom 15.9.2020 (II ZB 6\/20, AG 2020, 949<\/a> –\u00a0\u201eWella III\u201c) h\u00e4lt der BGH nunmehr zun\u00e4chst allgemein fest, die angemessene Barabfindung k\u00f6nne nach dem BdA bestimmt werden, wenn dieser h\u00f6her als der anteilige Unternehmenswert ist, der Unternehmensvertrag zum nach \u00a7\u00a0327b Abs. 1 Satz 1 AktG ma\u00dfgeblichen Zeitpunkt bestand und von seinem Fortbestand auszugehen war. Die Diskontierung der festen Ausgleichszahlungen sei eine Methode zur Errechnung des Barwerts des Fruchtziehungsrechts. Ob der BdA, der quotale Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren oder eine Kombination aus beiden den Wert der Unternehmensbeteiligung zutreffend abbilde, sei eine Frage des Einzelfalls.<\/p>\n

Im Hinblick auf die Relevanz des BdA als Untergrenze argumentiert der BGH mit dem OLG Frankfurt \u00fcber die Verm\u00f6gensposition des au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4rs. Infolge der \u00dcbertragung der Aktie verliere der Minderheitsaktion\u00e4r seine Stellung als au\u00dfenstehender Aktion\u00e4r und damit den Anspruch auf die Garantiedividende. F\u00fcr den Minderheitsaktion\u00e4r bestimme sich der Wert der Unternehmensbeteiligung prim\u00e4r durch die Ertr\u00e4ge, die er ohne \u00dcbertragung der Aktien auf den Hauptaktion\u00e4r zuk\u00fcnftig erhalten h\u00e4tte. W\u00e4hrend der Laufzeit des Unternehmensvertrags seien das die Ausgleichszahlungen nach \u00a7\u00a0304 AktG. Der Ausgleichsanspruch ersetze (allerdings) nur die Aussicht auf Dividende, nicht aber den Anteil an der Verm\u00f6genssubstanz, auf den bei Aufl\u00f6sung und Liquidation ein Anspruch bestehe. Daher stelle der BdA regelm\u00e4\u00dfig nur den Mindestwert der Abfindung dar.<\/p>\n

Im Ergebnis hat der BGH mit der \u201eWella III\u201c-Entscheidung die vorgelegte Rechtsfrage nunmehr im Sinne einer notwendigen Ber\u00fccksichtigung der Ausgleichszahlungen entschieden. Allerdings ergeben sich f\u00fcr die Bewertungs- und Rechtspraxis weiterhin interessante Auslegungs- und Umsetzungsfragen, die in diesem Blog-Beitrag nur angerissen werden k\u00f6nnen. F\u00fcr eine ausf\u00fchrlichere Diskussion der BGH-Entscheidung sowie f\u00fcr eine Diskussion weiterer Entscheidungen und Entwicklungen in Spruchverfahren aus dem Jahr 2020 verweisen wir auf unseren Beitrag\u00a0\u00a0 \u201eUnternehmensbewertung im Spiegel der Rechtsprechung \u2013 Entwicklungen im Jahr 2020\u201c in AG 2021, 296<\/a>.<\/p>\n

In methodischer Hinsicht stellt sich zun\u00e4chst die Frage, ob eine zeitlich erst nach dem Squeeze Out im Spruchverfahren zum Unternehmensvertrag rechtskr\u00e4ftig erh\u00f6hte Ausgleichszahlung (nachtr\u00e4glich) heranzuziehen ist. Dar\u00fcber hinaus ist der f\u00fcr die Diskontierung der Ausgleichszahlungen (risiko-)ad\u00e4quate Zinssatz zu ermitteln. Daneben er\u00f6ffnen die Entscheidungen des BGH in Sachen \u201eNestl\u00e9\u201c und \u201eWella III\u201c Interpretationsspielr\u00e4ume, ob der B\u00f6rsenkurs ggf. keine Untergrenze im Sinne des BGH darstellt.<\/p>\n

Ob der BdA, der anteilige Ertragswert oder eine Kombination aus beiden den Wert der Unternehmensbeteiligung zutreffend abbildet, ist nach der Auffassung des BGHs eine Frage des Einzelfalls. Sofern aus der Sicht des Bewertungsstichtags (vereinfachend) von einer unendlichen Laufzeit des Unternehmensvertrags ausgegangen wird und der BdA (berechnet \u00fcber die Formel der ewigen Rente) \u00fcber dem anteiligen Ertragswert und dem B\u00f6rsenkurs liegt, greift entsprechend dem BGH \u2013 im Sinne einer Meistbeg\u00fcnstigung \u2013 der BdA als Untergrenze der Abfindung. Wird dagegen eine begrenzte Laufzeit prognostiziert, d\u00fcrfte der Kombinationswert greifen. Dabei wird f\u00fcr die prognostizierte Laufzeit des Unternehmensvertrags der Barwert der festen Ausgleichszahlungen angesetzt und der auf den Bewertungsstichtag bezogene Barwert des anteiligen Ertragswerts nach der erwarteten Beendigung des Unternehmensvertrages addiert. Der Prognose einer realistischen Laufzeit des Unternehmensvertrags unter Abstraktion von dem Squeeze Out kommt somit eine ma\u00dfgebliche Bedeutung zu. Wirtschaftlich entscheidend sind dabei die planerischen \u00dcberlegungen der herrschenden Gesellschaft. Von gewichtiger Bedeutung ist daher der vom BGH bei den Ausf\u00fchrungen zum Verh\u00e4ltnis zwischen BdA und B\u00f6rsenkurs gegebene Hinweis auf die wirtschaftliche Interessenlage der betroffenen Parteien. Dazu wird vom BGH darauf hingewiesen, dass ein Unternehmensvertrag, der erheblich \u00fcber dem Ertragswert liegende Ausgleichszahlungen gew\u00e4hrt, nicht dauerhaft von Bestand sein werde. Dahinter steht die wirtschaftliche \u00dcberlegung, dass f\u00fcr ein vertraglich herrschendes Unternehmen in einem solchen Fall die festen Ausgleichszahlungen \u201eteurer\u201c sind als der entsprechende Anspruch der au\u00dfenstehenden Aktion\u00e4re an der beherrschten Gesellschaft ohne Unternehmensvertrag. F\u00fcr das herrschende Unternehmen bzw. den Mehrheitsaktion\u00e4r w\u00e4re in einem solchen Fall grunds\u00e4tzlich die Beendigung des Unternehmensvertrags \u00f6konomisch rational.<\/p>\n

Aus einer entscheidungstheoretischen Sicht ist die somit vom BGH angeregte Vornahme von wirtschaftlichen Rationalit\u00e4ts\u00fcberlegungen zu begr\u00fc\u00dfen. Genauso wie der Ertragswert \u00fcber den B\u00f6rsenkurs und\/oder Multiplikatoren und der B\u00f6rsenkurs \u00fcber den Ertragswert zu plausibilisieren ist, besteht die Notwendigkeit den (rein technisch) ermittelten BdA \u00f6konomisch zu plausibilisieren. Bei dieser Plausibilisierung ist der BdA dem quotalen Ertragswert gegen\u00fcberzustellen. Dabei sollten nicht nur die Plausibilit\u00e4t der unterstellten Laufzeit, sondern auch die weiteren im Rahmen der Ermittlung des BdA angesetzten Parameter (im Wesentlichen der Diskontierungszins) gew\u00fcrdigt werden.<\/p>\n

Liegt der BdA im konkreten Fall erheblich \u00fcber dem anteiligen Ertragswert und wird von einer ad\u00e4quaten Festlegung der weiteren Bewertungsparameter ausgegangen, d\u00fcrfte dies entsprechend ein starkes Indiz f\u00fcr die sachgerechte Annahme einer begrenzten Laufzeit sein. Dies w\u00e4re grunds\u00e4tzlich selbst dann der Fall, wenn noch keine konkretisierten \u00dcberlegungen des herrschenden Unternehmens bekannt oder dokumentiert sind. Vereinfachend k\u00f6nnte in diesen F\u00e4llen unter Ber\u00fccksichtigung der konkreten Umst\u00e4nde sowie rechtlichen Beendigungsm\u00f6glichkeiten bspw. eine fr\u00fchestm\u00f6gliche Beendigung des Unternehmensvertrags nach der Detailplanungsphase oder eine alternative typisierende Laufzeitannahme sachgerecht sein.<\/p>\n

Bei Wella lag der vom OLG Frankfurt herangezogene BdA bei rund 94 \u20ac je Aktie und der anteilige Ertragswert bei rund 65 \u20ac je Aktie. Der BdA lag somit um rund 46\u00a0% \u00fcber dem anteiligen Ertragswert. Ob demnach bereits eine \u201eerhebliche\u201c Diskrepanz vorlag, die letztendlich aufgrund wirtschaftlicher Plausibilisierungs\u00fcberlegungen f\u00fcr die Prognose einer begrenzten Laufzeit des Unternehmensvertrags oder eine Diskussion der weiteren bei der Ermittlung des BdA angesetzten Bewertungsparameter sprechen k\u00f6nnte, wird vom BGH nicht weiter ausgef\u00fchrt.<\/p>\n

Hinweis:<\/strong> F\u00fcr eine ausf\u00fchrliche Darstellung der Entscheidung des BGH in Sachen \u201eWella III\u201c sowie \u00a0zu weiteren Entwicklungen in Spruchverfahren aus dem Jahr 2020 verweisen wir auf Ruthardt\/Popp<\/em>, Unternehmensbewertung im Spiegel der Rechtsprechung \u2013 Entwicklungen im Jahr 2020, AG 2021, 296<\/a>. Zu Bewertungsmethoden in der Rechtsprechung verweisen wir umfassend auf Popp\/Ruthardt<\/em> in Fleischer\/H\u00fcttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung<\/a>, 2. Aufl. 2019, \u00a7\u00a012.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Bei einem Squeeze Out sowie bei Vorliegen eines Beherrschungs- und\/oder Gewinnabf\u00fchrungsvertrags (kurz: \u201eUnternehmensvertrag\u201c) stellt sich die Frage der Relevanz der in der Regel festen Ausgleichszahlung (auch \u201eGarantiedividende\u201c) f\u00fcr die Bemessung der Barabfindung. Der BGH (v. 12.1.2016 \u2013 II ZB 25\/14, AG 2016, 359) hatte in der \u201eNestl\u00e9\u201c-Entscheidung 2016 die Frage, ob der Barwert der Ausgleichszahlungen […]<\/p>\n","protected":false},"author":396,"featured_media":0,"comment_status":"open","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_links_to":"","_links_to_target":""},"categories":[2,9,188,293,294,180],"tags":[182,291,183,172,290,184,185,171,292],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/869"}],"collection":[{"href":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/wp-json\/wp\/v2\/users\/396"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=869"}],"version-history":[{"count":5,"href":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/869\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":874,"href":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/869\/revisions\/874"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=869"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=869"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/blog.otto-schmidt.de\/gesellschaftsrecht\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=869"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}