Börsenmantelaktiengesellschaften oder auch Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) sind Mantelgesellschaften ohne eigenes operatives Geschäft, die im Wege eines Börsengangs Eigenkapital von Investoren einsammeln, um sich anschließend auf die Suche nach einem nicht börsennotierten Zielunternehmen zu machen. Durch den Erwerb wird das Zielunternehmen (mittelbar) an die Börse gebracht (sog. De-SPAC Transaktion).
Diese Form des mittelbaren Wegs von operativen Unternehmen an die Börse hat insbesondere in den USA, aber auch in Europa, in den Jahren 2020 bis 2022 an Popularität gewonnen und zeitweise zu einem regelrechten Boom an SPAC-IPOs geführt. Dieser Boom ist mittlerweile auf beiden Seiten des Atlantiks wieder abgeflacht, auch aufgrund des Endes der Periode des billigen Geldes. Während in den USA im vergangenen Jahr zwar wieder ein leichter Anstieg an SPAC-IPOs zu verzeichnen war, ist jedenfalls in Deutschland das zwischenzeitlich erhebliche Interesse an dieser Form der Unternehmensfinanzierung verschwunden.
In Deutschland sind mit dem Gesetz zur Finanzierung von zukunftssichernden Investitionen (Zukunftsfinanzierungsgesetz – ZuFinG) aus dem Jahr 2023 erstmals ausdrückliche gesellschaftsrechtliche Regelungen in den §§ 44 ff. BörsG für SPACs erlassen worden (siehe ausführlich Hell in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, § 10). Die Börsenmantelaktiengesellschaft als Rechtsformvariante der Aktiengesellschaft wurde vor dem Hintergrund eingeführt, dass die aktienrechtliche Satzungsstrenge bislang SPAC-Transaktionen unter Einsatz einer deutschen Aktiengesellschaft verhinderte. In der Praxis wurde in Deutschland deswegen regelmäßig eine luxemburgische SE als Rechtsform gewählt, deren Aktien in Frankfurt gelistet wurden.
In den §§ 44 ff. BörsG finden sich nun Vorschriften zu Börsenmantelaktiengesellschaften, die insbesondere diese bislang bestehenden Hindernisse des deutschen Aktienrechts für SPAC-Transaktionen adressieren und durch besondere Regelungen für die Rechtsformvariante der Börsenmantelaktiengesellschaft modifizieren. Die Regelungen sind eingebettet im aktien- und kapitalmarktrechtlichen Kontext und sollen dem Markt die Möglichkeit bieten, mit einer neuen deutschen Rechtsformvariante M&A-Transaktionen durch Einsatz einer SPAC zu strukturieren.
Die neuen Regelungen berühren grundsätzliche aktienrechtliche Fragen wie die aktienrechtliche Kapitalaufbringung und -erhaltung. Die für SPAC-Transaktionen charakteristische Einzahlung der Erlöse aus dem SPAC-IPO auf ein Treuhandkonto ist mit den Regelungen zur Kapitalaufbringung des deutschen Aktienrechts schwerlich vereinbar und wird für Börsenmantelaktiengesellschaften nun ausdrücklich ermöglicht. Auch die Beteiligung der SPAC-Investoren und der Gründer, die sogenannte naked warrants, also selbstständige Optionsscheinen, umfasst, ist nach deutschem Aktienrecht jedenfalls mit Unsicherheit behaftet, wird für Börsenmantelaktiengesellschaften aber ausdrücklich freigeschaltet. Auf den ersten Blick nicht unproblematisch ist auch der vorgesehene Hauptversammlungsbeschluss zur De-SPAC-Transaktion angesichts der strikten Verteilung der Organkompetenzen im deutschen Aktienrecht. Bei Börsenmantelaktiengesellschaften sieht das Gesetz nun eine ausdrückliche Kompetenz der Hauptversammlung zur Entscheidung über die Zieltransaktion vor. Der zentrale Mechanismus des Anlegerschutzes bei SPAC-Transaktionen, das Recht zum Opt-out der Anleger im Falle einer De-SPAC Transaktion, konnte bislang aufgrund der Kapitalerhaltungsvorschriften des deutschen Aktienrechts nur unzulänglich umgesetzt werden, und wird deswegen im neuen Recht der Börsenmantelaktiengesellschaft ausdrücklich erlaubt.
Ob die neue Rechtsformvariante praktische Relevanz haben wird und die §§ 44 ff. BörsG mit Leben gefüllt werden, ist in erster Linie eine tatsächliche Frage, die vom Marktumfeld und den Akteuren abhängen wird. Ob es in Zukunft deutsche Börsenmantelaktiengesellschaften geben wird, ist zum jetzigen Zeitpunkt nicht abzusehen. Jedenfalls ist es nunmehr möglich, mit einem deutschen Vehikel eine SPAC-Transaktion zu strukturieren und es muss nicht mehr zwangsläufig auf eine ausländische Rechtsform wie die einer luxemburgischen SE ausgewichen werden. Ob allerdings der Markt nicht auch weiterhin bei einem Listing an der Frankfurter Wertpapierbörse eine luxemburgische SE nutzen wird, bleibt abzuwarten. Aus Sicht der Praxis gab es insofern keinen zwingenden Bedarf für die §§ 44 ff. BörsG. Positiv zu bewerten ist allerdings, dass der Reformgesetzgeber an sich selbst den Anspruch gestellt hat, SPAC-Transaktionen auch mit einer deutschen Rechtsform strukturieren zu können und hierfür das oftmals allzu strenge deutsche Aktienrecht zu modifizieren. Sofern es im Markt wieder zu einer Welle an SPACs kommen sollte, ist das deutsche Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht insofern gerüstet.