Online-Dossier: Listing Act und Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG)

Mit dem Listing Act und dem Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG I) haben der europäische und deutsche Gesetzgeber das Aktien-, Kapitalmarkt- und Finanzaufsichtsrecht grundlegend modernisiert, um den Kapitalmarkt attraktiver zu gestalten und mehr private Finanzmittel für Zukunftsinvestitionen zu mobilisieren. Das ZuFinG I ist bereits in Kraft getreten ist, die im Listing Act enthaltenen Regelwerke wurden am 14.11.2024 im EU-Amtsblatt veröffentlicht. Zudem hat das Bundeskabinett am 27.11.2024 den Regierungsentwurf eines Zweiten Zukunftsfinanzierungsgesetzes (ZuFinG II) veröffentlicht.

Mit unserem stetig anwachsenden Online-Dossier liefern wir Ihnen einen umfassenden Überblick über die Reformvorhaben. Sechs Beiträge zum ZuFinG I finden Sie in der Sonderbeilage zu AG 6/2024, die Sie kostenlos herunterladen können.

Aus der AG:

  • Linnartz/Walka, Verwässerungsschutz bei der Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen, AG 2025, 68
  • Hoppe/Knop, Kapitalerhöhungen nach dem ZuFinG, AG 2024, 807
  • Mock, Der Anwendungsbereich des Ausgleichsanspruchs nach § 255 Abs. 4 AktG – ein unlösbares Puzzle?, AG 2024, 797
  • Gaffron/Cramer, Vorschläge zur Änderungen des Investment- und Investmentsteuerrechts durch das Zukunftsfinanzierungsgesetz II, AG 2024, R323
  • Kuthe/de Boer, Aktien- und kapitalmarktrechtliche Vorschläge im Referentenentwurf eines Zweiten Gesetzes zur Finanzierung von zukunftssichernden Investitionen, AG 2024, R305
  • Joser, Wettbewerb der Finanzstandorte – Eine rechtsvergleichende Analyse der Eigenkapitalfinanzierung in den USA, in Deutschland und im UK, AG0069726
  • Schlitt/Ries/Lepke, Auswirkungen des EU Listing Acts und des Zukunftsfinanzierungsgesetzes auf Aktien- und Equity-linked Emissionen, AG 2024, 466
  • Kümpel, Mehrstimmrechtsaktien im Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmen, AG 2024, 426
  • Heidel, Anmerkungen zum Eigentumsschutz der AG und ihrer Aktionäre nach den §§ 255–255b AktG, AG 2024, 310
  • Verse, Wertverwässerungsschutz bei Sachkapitalerhöhungen nach dem Zukunftsfinanzierungsgesetz, AG 2024, 297
  • Ceesay, Mehrstimmrechtsaktien nach § 135a AktG im Blickfeld von Aktien‑, Übernahme‑, Konzernrecht und DCGK, AG 2024, S2
  • Guntermann, Krypto-Aktie & Co., AG 2024, S13
  • von der Linden, Neuerungen im Kapitalerhöhungsrecht, AG 2024, S23
  • Schwarz, Auswirkungen der Reform des § 255 AktG auf das Recht der Unternehmensbewertung, AG 2024, S31
  • Harnos, Börsenmantelaktiengesellschaft, AG 2024, S53
  • Linardatos, Ausschluss der AGB-Kontrolle bei Finanzgeschäften, AG 2024, S72
  • Denga, Die e-Aktie, AG 2024, 137
  • Hellgardt, Ad-hoc-Publizität bei gestreckten Sachverhalten – de lege lata und nach Inkrafttreten des Listing Acts, AG 2024, 57
  • Mutter, Zum Umgang mit dem “neuen“ Record Date nach dem Zukunftsfinanzierungsgesetz in der Hauptversammlungssaison 2024, AG 2024, R29
  • Jaspers/Thoma, Mehr als nur Kosmetik – Frischzellenkur für das WpÜG durch das Zukunftsfinanzierungsgesetz, AG 2024, 3
  • Koch, § 255 AktG nach dem ZuFinG – Was wird aus den Rechten des Aktionärs?, AG 2024, 1
  • Harnos, Zukunftsfinanzierungsgesetz im Bundestag – mehr Rückschritt wagen, AG 2023, 873
  • Kuthe, Ziel erreicht? – Das Zukunftsfinanzierungsgesetz ist beschlossen, AG 2023, R356
  • Wasmann, Neuere Rechtsprechung zur Kompensation bei Strukturmaßnahmen und Gesetzesvorhaben sind sich einig: Es ist der Börsenkurs!, AG 2023, 810
  • Kuthe/Reiff, Aktienrechtliche Änderungen im Regierungsentwurf des Zukunftsfinanzierungsgesetzes, AG 2023, R308
  • Widany/Weil, Neuerungen im AGB-Recht: Bereichsausnahme für den Finanzdienstleistungssektor im Referentenentwurf des Zukunftsfinanzierungsgesetzes, AG 2023, R215
  • Denninger/von Bülow, Mehrstimmrechtsaktien im Recht der öffentlichen Übernahmen, AG 2023, 417
  • Guntermann, RefE ZuFinG: Vorhang auf für die e‑Aktie, AG 2023, 426
  • Lay/Neubauer/Schäfer, Verbesserung der Rahmenbedingungen für Mitarbeiterbeteiligungen im Referentenentwurf des Zukunftsfinanzierungsgesetzes, AG 2023, R156
  • Harnos, Unternehmensrechtliche Regelungsvorschläge im Referentenentwurf des Zukunftsfinanzierungs­gesetzes, AG 2023, 348
  • Veil/Wiesner/Reichert, Ad Hoc Disclosure under the EU Listing Act, AG 2023, 57
  • Kuthe, Kommissionsvorschlag für den EU Listing Act, AG 2023, R28
  • Nicolussi, Mehrstimmrechtsaktie – Renaissance auf europäischer und nationaler Ebene, AG 2022, 753
  • Kuthe, Eckpunkte für ein Zukunftsfinanzierungsgesetz, AG 2022, R208

Aus DER BETRIEB:

  • Wasmann, Der RefE des Zweiten Zukunftsfinanzierungsgesetzes (ZuFinG II) – Neues zum Delisting, DB 2024, 2482
  • Martin, Änderungen der Marktmissbrauchsverordnung durch den EU Listing Act, DB 2024, 1393
  • Sauer/Buchta, EU Listing Act: (K)ein großer Wurf für das EU-Prospektrecht?, DB 2024, 1327
  • Bungert/Strothotte, Neue Ära im Kapitalerhöhungsrecht – Die §§ 255 bis 255b AktG n.F. in der finalen Fassung des Zukunftsfinanzierungsgesetzes, DB 2024, 36
  • Romba/Grimm, Die elektronische Aktie im ZuFinG: Eine Bestandsaufnahme, DB 2023, 2868
  • Bungert/Strothotte, Kapitalerhöhungen ohne Blockaderisiko – Die Neuerungen der §§ 255 bis 255b AktG im RegE des Zukunftsfinanzierungsgesetzes, DB 2023, 2422
  • von der Linden/Schäfer, Der RegE des Zukunftsfinanzierungsgesetzes: Neues zu Mehrstimmrechten, Kapitalerhöhungen und SPACs, DB 2023, 2292
  • Hertel, Mitarbeiterbeteiligung als neues Zukunftsmodell?, DB 2023, 2085
  • Niermann, Steuerliche Neuregelungen im Bereich der Mitarbeiterbeteiligung durch das Zukunftsfinanzierungsgesetz, DB 2023, 1239
  • Graßl/Krohn, Attraktivere europäische Kapitalmärkte: Vorschlag der EU-Kommission zur Änderung der Marktmissbrauchsverordnung, DB 2023, 1142
  • von der Linden/Schäfer, Der RefE eines Zukunftsfinanzierungsgesetzes – die wichtigsten Punkte aus aktienrechtlicher Perspektive, DB 2023, 1077
  • Denninger, Mehrstimmrechte in der Aktiengesellschaft – ein Wiedergänger in der deutschen und europäischen Reformdebatte, DB 2022, 2329

Aus der WM:

  • Wöckener/Glekler, Digitale Wertpapiere – Eine Bestandsaufnahme aus Sicht der Praxis, WM 2025, 137
  • Reimer, Die geplante Reform des Delistings im Zuge des ZuFinG II – Überzeugende Ansätze, offene Fragen und ungenutztes Potenzial, WM 2025, 99
  • Wedemann, Der Aufschub der Veröffentlichung von Insiderinformationen nach der Neufassung des Art. 17 MAR, WM 2024, 2121
  • Wilhelm, Zwischen Meilenstein und Bärendienst: Die AGB-Bereichsausnahme für Finanzverträge nach § 310 Abs. 1a BGB n.F., WM 2024, 1289
  • Mock/Herzog, Mehrstimmrechtsaktien im Kapitalmarktrecht, WM 2024, 1005
  • Schmoll, Unbeschränkte Teilnahme von Privatanlegern an Kleinemissionen handelbarer Aktien – Ein Vorschlag zur Anpassung von §§ 6 WpPG, 65a WpHG, WM 2024, 631
  • Kropf, Die neue Bereichsausnahme von der AGB-Inhaltskontrolle im Zukunftsfinanzierungsgesetz – enttäuschte Erwartungen?, WM 2024, 377
  • Wittig/Hummelmeier, Back to the Future: Mehrstimmrechtsaktien nach dem Zukunftsfinanzierungsgesetz, WM 2024, 332
  • Meier, Einführung der elektronischen Aktie in Deutschland – Teil II, WM 2023, 2073
  • Meier, Einführung der elektronischen Aktie in Deutschland – Teil I, WM 2023, 2035
  • le Dandeck/Nies, Das Zukunftsfinanzierungsgesetz – ein kohärentes Gesamtsystem? – Eine Untersuchung anhand der Auswirkungen des § 255 AktG-RegE auf das Übernahmerecht, WM  2023, 1947
  • Hippeli, Reformen im öffentlichen Übernahmerecht in Deutschland, WM 2023, 1769
  • Brauneck, Kryptowertpapiere: DLT-Pilotregime und CSDR contra eWpG?, WM 2023, 860

Aus der ZIP:

  • Gebhard, Pennystocks made in Germany? Die Neuregelung des aktienrechtlichen Mindestnennbetrags, ZIP 2024, 2617
  • Wedemann, Gestreckte Sachverhalte nach der Neufassung von Art. 17 MAR, ZIP 2024, 2373
  • Mock, Der eigenkapitalreduzierende Effekt des Ausgleichsanspruchs nach § 255 Abs. 4 AktG, ZIP 2024, 2173
  • Piller/Klusmann/Döding, Die Bewertungsrüge gegen die Aktienabfindung im Beherrschungsvertrag, ZIP 2024, 1701
  • Schulz, Börsennotierung und Ad-hoc-Publizität im vorläufigen und eröffneten Insolvenzverfahren, ZIP 2024, 1110
  • Kahle, Der erleichterte Bezugsrechtsausschluss im Aktienrecht nach dem Zukunftsfinanzierungsgesetz (ZuFinG), ZIP 2024, 855
  • Segna, Die elektronische Aktie nach dem Zukunftsfinanzierungsgesetz, ZIP 2024, 593
  • Brünkmans, Die Einbettung eines Pre-Pack-Verfahrens in die deutsche Insolvenzordnung, ZIP 2024, 265
  • Brünkmans, Das Pre-Pack-Verfahren nach dem EU‑Richtlinienentwurf, ZIP 2023, 2547
  • Herresthal, Die Problematik sog. negativer Zinsen bei Schuldscheindarlehen mit Zinsgleitklausel, ZIP 2023, 1873
  • Gebhard/Herzog, Die Wiederzulassung von Mehrstimmrechten – zurück in die Zukunft?, ZIP 2023, 1161
  • Joser, Der Referentenentwurf zum Zukunftsfinanzierungsgesetz, ZIP 2023, 1006
  • Haring/Laqua, Pre-pack-Verfahren nach der EU-Richtlinie vs. Prepacked Plan, ZIP 2023, 899
  • Kuthe, Die Änderungen des EU Listing Acts aus Emittentensicht im Prospektrecht, Aktienrecht und Marktmissbrauchsrecht, ZIP 2023, 773
  • Frind, Der „EU-harmonisierte“ Gläubigerausschuss – Aliud oder Entsprechung zum deutschen Recht?, ZIP 2023, 449
  • Misterek, Die Insiderinformation im Spannungsverhältnis von Ad-hoc-Publizität und Insiderhandelsverbot, ZIP 2023, 400
  • Thole, Der Kommissionsvorschlag für eine Richtlinie zur Harmonisierung bestimmter Aspekte des Insolvenzrechts COM (2022) 702, ZIP 2023, 389
  • Herzog/Gebhard, Mehrstimmrechte im Aktienrecht, ZIP 2022, 1893

Aus dem Blog Gesellschaftsrecht:

Aus dem K. Schmidt/Lutter, 5. Aufl. 2024:

Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, 6. Aufl. 2025

Materialien zum Listing Act:

  • Vorschlag eines Listing Acts v. 7.12.2022
  • Verordnung (EU) 2024/2809 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23.10.2024 zur Änderung der Verordnungen (EU) 2017/1129, (EU) Nr. 596/2014 und (EU) Nr. 600/2014 zur Steigerung der Attraktivität der öffentlichen Kapitalmärkte in der Union für Unternehmen und zur Erleichterung des Kapitalzugangs für kleine und mittlere Unternehme
  • Richtlinie (EU) 2024/2810 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23.10.2024 über Strukturen mit Mehrstimmrechtsaktien in Gesellschaften, die eine Zulassung ihrer Anteile zum Handel an einem multilateralen Handelssystem beantragen
  • Richtlinie (EU) 2024/2811 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. Oktober 2024 zur Änderung der Richtlinie 2014/65/EU zur Steigerung der Attraktivität der öffentlichen Kapitalmärkte in der Union für Unternehmen und zur Erleichterung des Kapitalzugangs für kleine und mittlere Unternehmen und zur Aufhebung der Richtlinie 2001/34/EG

Materialien zum ZuFinG II:

Materialien zum ZuFinG I:

Seminare, Webinare und Fortbildungen:

Wer den Hafen nicht kennt, für den ist kein Wind günstig – Der Kompass zur Wettbewerbsfähigkeit der EU

Mit dem Kompass für die Wettbewerbsfähigkeit der Union hat die EU-Kommission am 29.1.2025 eine Strategieanpassung in dem Format eines Fünfjahresplans vorgelegt, der insbesondere auf eine Änderung der CSRD, der CS3D und der Taxonomie-VO abzielt. Der Beitrag stellt die Kommissionsvorschläge dar und geht dabei auch auf die Eingabe Frankreichs an die Kommission betreffend die Vereinfachung des EU-Rechts ein.

Hintergrund: Letta- und Draghi-Report

Bestimmten bis in die jüngste Vergangenheit Green Deal und im Unternehmensrecht insbesondere die Sustainable Finance-Strategie der EU praktisch ausschließlich oder weitgehend die Brüsseler Agenda, hat spätestens in Reaktion auf die Ergebnisse des Letta-Berichts (Letta, Much more than a market) sowie des Draghi-Reports (Draghi, The future of European competitiveness), die jeweils den massiven und konstanten Verlust an Wettbewerbsfähigkeit insbesondere gegenüber den Vereinigten Staaten und China quasi offiziell bestätigen, ein Umdenken eingesetzt.

Bereits in der Budapester Erklärung vom 8.11.2024 haben die Staats- und Regierungschefs der EU-Mitgliedstaaten und die Kommission eine umfassende Rekalibrierung des wirtschaftspolitischen Kompasses der EU durch einen den Green Deal ergänzenden „New Deal“ zur Stärkung der europäischen Wettbewerbsfähigkeit angekündigt. Unmittelbare Relevanz aus Sicht des Unternehmens- und Gesellschaftsrechts hat dabei die als kurzfristig umzusetzende Maßnahme vorgestellte „Einleitung eines revolutionären Vereinfachungsprozesses, der für einen klaren, einfachen, und intelligenten Regelungsunternehmen für Unternehmen sorgt und den Verwaltungs-, Regulierungs- und Meldeaufwand, insbesondere für KMU, drastisch verringert.“ Den Umfang der Reduzierung der von Unternehmen zu beachtenden Berichtspflichten taxiert die Budapester Erklärung auf mindestens 25 Prozent, wobei auch und insbesondere die Berichtspflichten nach Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD), Corporate Sustainability Due Diligence Directive (CS3D) und des Nukleus des europäischen Nachhaltigkeitsrechts, der Taxonomie-VO, Gegenstände der beabsichtigten Vereinfachungen bilden sollen.

Der Kompass für die Wettbewerbsfähigkeit der Europäischen Union

Mit dem Kompass für die Wettbewerbsfähigkeit der Union hat die Kommission nunmehr die in Budapest angekündigte Strategieanpassung in dem – etwas gewöhnungsbedürftigen – Format eines Fünf-Jahresplans vorgelegt (EU-Kommission, A Competitiveness Compass for the EU v. 29.1.2025, COM (2025) 30 final). Auf einer Meta-Ebene identifiziert der Kompass zunächst die notwendigen Bedingungen (transformational imperatives to strengthen competitiveness) für die Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit der EU (Innovationskraft, Versöhnung von Dekarbonisierung und Wettbewerbsfähigkeit, „de-risking“) und die dazu erforderlichen Einzelschritte (flagship actions). Flankiert werden diese übergeordneten Ziele und das zu ihrer Verwirklichung vorgesehene Maßnahmenbündel durch sog. horizontale Ermöglicher von Wettbewerbsfähigkeit (horizontal enablers of competitiveness), u.a. die signifikante Reduktion der bestehenden Regulierungsdichte. Zu letzterem zählt auch der bereits in der Budapester Erklärung in Aussicht gestellte Omnibus-Rechtsakt zur Verschlankung der voluminösen und voraussetzungsvollen Pflichten der CSRD, der CS3D und der Taxonomie-VO. Hinzu tritt eine Modifikation des Anwendungsbereichs von CSRD und CS3D durch Schaffung einer neuen Größenklasse für Unternehmen, sog. „kleine mittelgroße Unternehmen“ (small mid-caps), die gleichfalls dem Ziel verpflichtet ist, die Bürokratiekosten für als small-mid caps zu qualifizierende Unternehmen zu senken. Der Vorschlag für den Omnibus-Rechtsakt soll bereits im Februar 2025 vorgelegt werden.

Konkretisierung der Zielvorgaben

Auch wenn der Kompass im Übrigen grundsätzlich noch keine Details offenbart, lassen sich aus den Verlautbarungen anlässlich und im Nachgang der Budapester Erklärung vorsichtige Rückschlüsse auf voraussichtliche oder doch zumindest mögliche Inhalte ziehen. Besondere Bedeutung besitzt insoweit u.a. die praktisch zeitgleich mit dem Kompass publik gewordene Eingabe Frankreichs an die Kommission betreffend die Vereinfachung des EU-Rechts (Note des autorités Francaises – Propositions des mesures pour l’agenda européen de simplification réglementaire et administrative, 20.1.2025 (NAF)). Dies gilt nicht zuletzt deshalb, weil man konstatieren dürfen wird, dass nach dem Austritt des Vereinigten Königreichs Frankreich die Rolle der Leitjurisdiktion für die EU-Gesetzgebung übernommen hat und zudem Eingabe und Kompass ersichtlich im Wissen umeinander entstanden sein dürften. Im Folgenden werden einige der unternehmensrechtlich zentralen Positionen von Kompass und NAF vorgestellt.

Small mid-cap / enterprise de taille intermédiare – Neue Größenklasse für Unternehmen i.S.d. § 267 HGB

Kompass und NAF stimmen zunächst in der Empfehlung einer zusätzlichen Größenkategorie im europäischen Unternehmensrecht überein, wobei die NAF über das Strategiepapier der Kommission hinausgehend auch die empfohlenen Qualifikationsmerkmale benennt. Grenzwerte für das Vorliegen eines small mid-cap bzw. enterprise de taille intermédiare (ETI) sollen danach sein: (1) Umsatzerlöse von nicht mehr als 1,5 Milliarden Euro, (2) Bilanzsumme von nicht mehr als 2 Milliarden Euro und (3) im Jahresdurchschnitt zwischen 250 und 500 Arbeitnehmer. ETI nach dem französischen Vorschlag wären entsprechend zwischen mittelgroßen (§ 267 Abs. 2 HGB) und großen Kapitalgesellschaften (§ 267 Abs. 3 HGB) anzusiedeln. Gleiches dürfte auch für die small-mid caps des Kompasses gelten, auch wenn die Namensgebung (small mid-cap) selbst eine Verortung als kleine mittelgroße Kapitalgesellschaft, also zwischen § 267 Abs. 1 und Abs. 2 HGB zuließe.

CS3D – (Moratorium und) Revision

Besonders bemerkenswert ist, dass Frankreich, also der Mitgliedstaat, der mit der Verabschiedung des Loi de Vigilance (Loi n° 2017-399 du 27 mars 2017 relative au devoir de vigilance des sociétés mères et des entreprises donneuses d’ordre) einen wesentlichen Impuls für das europäische Lieferkettenregime gesetzt hat, sich bezüglich der CS3D in einem ersten Schritt für eine Verschiebung des Inkrafttretens auf unbestimmte Zeit ausspricht. Das damit gewonnene Zeitfenster soll insbesondere dazu genutzt werden, um die folgenden als notwendig erachteten Korrekturen umzusetzen: (1) Klarstellung, dass die durch die Kommission zu erlassenden Mustervertragsklauseln und Leitlinien dem Umstand Rechnung zu tragen haben, dass Sorgfaltspflichten in der Lieferkette reine Prozesspflichten sind, (2) Neuvermessung von Anwendungsbereich und gestaffeltem Inkrafttreten der CS3D – auch unter Berücksichtigung der neuen Größenklasse der „small mid-caps“, (3) Harmonisierung der Überwachung der CS3D, etwa durch Schaffung einer einheitlichen Aufsichtsbehörde, die primär eine beratende und vermittelnde Funktion haben soll, (4) Ergänzung eines ausdrücklichen Konzernprivilegs, wonach die Konzernspitze die CS3D-Pflichten gruppenweit mit entlastender Wirkung für ihre Töchter wahrnehmen kann, sowie (5) die Streichung von Art. 36 Abs. 1 CS3D, d.h. Verzicht auf ein Sonder-Lieferkettenregime für den Finanzsektor. Sowohl NAF als auch Kompass stellen zudem wirksame Vorkehrungen gegen den sog. „trickle-down“-Effekt in Aussicht; mit trickle-down wird dabei der Umstand beschrieben, dass Unternehmen, die nicht vom Anwendungsbereich der CS3D erfasst werden, faktisch die Sorgfaltspflichten der CS3D beachten müssen, weil sie ihnen von verhandlungsstarken Zulieferern oder Abnehmern vertraglich auferlegt werden. Ob sich die Kommission für den weitreichenden Vorschlag einer zeitlich unbegrenzten Aussetzung der CS3D offen zeigt, wird man mit einem Fragezeichen versehen müssen. Trotz aller Kritik haben die EU-Institutionen die CS3D durchgängig als Leuchtturmprojekt beworben, zudem wird die Haltung des EP, das hinsichtlich der Lieferkettenverantwortung von Unternehmen noch deutlich weitergehende Vorstellungen hat, zu berücksichtigen sein. Einigungsfähig erscheinen demgegenüber u.a. vorsichtige Korrekturen zur Verhinderung des Trickle-Down-Effekts, da es der Logik des gestuften Anwendungsbereichs der CS3D entspricht, dass kleinere Unternehmen nicht (der vollen Last) der CS3D-Sorgfaltspflichten ausgesetzt werden.

CSRD

Voraussichtlich mit wesentlichen Modifikationen wird für den Bereich der CSRD zu rechnen sein. Im Zentrum dürfte dabei weniger die Richtlinie selbst als vielmehr die überaus breit geratene Ausformung der Berichtspflichten durch EFRAG stehen. Die NAF, die insoweit nicht weit von den Überlegungen der Kommission entfernt sein sollte, spricht sich bei grundsätzlicher Unterstützung für die CSRD für die folgenden Modifikationen aus: (1) erhebliche Reduzierung der berichtspflichtigen Datenpunkte und Fokussierung auf klimarelevante Aspekte, (2) Übernahme der Kategorie der small mid-caps in die CSRD mit einem proportional gestalteten Reporting-Programm, (3) Einschränkung der Berichtspflichten in der Lieferkette auch und gerade für große Unternehmen, um den Trickle-down-Effekt (s.o.) zu verhindern sowie (4) die Neuformulierung des ESRS E1 Abs. 1, um klarzustellen, dass die Offenlegungspflichten für sich keine Verpflichtung begründen, einen mit dem Pariser Klimaabkommen zu vereinbarenden Emissionsreduktionsplan aufzustellen.

Taxonomie

Vereinfachungen werden zudem von Kompass wie auch NAF für die Taxonomie-VO erwogen, die als Referenzsystem der Sustainable Finance-Regulierung der EU verbindlich festlegt, wann eine wirtschaftliche Tätigkeit als ökologisch nachhaltig qualifiziert werden kann (vgl. Art. 1 Abs. 1 EU/2019/2088). Abzuwarten bleibt, an welchen Stellen diesbezüglich angesetzt wird, krankt die Taxonomie-VO doch an einer Reihe von nicht zuletzt technischen Schwächen (vgl. Ekkenga/Posch, WM 2021, 205). Große Erwartungen sind diesbezüglich allerdings kaum gerechtfertigt, findet doch der Umfang der Taxonomie seine Ursache letztlich in dem gesetzgeberischen Ziel, jede denkbare Erscheinungsform wirtschaftlichen Handels individuell unter Nachhaltigkeitsgesichtspunkten zu klassifizieren.

Fazit

Die Sentenz aus den Seneca zugeschriebenen Epistulae morales aufgreifend wird man im Strategiepapier einen ersten Schritt zur notwendigen Kalibrierung des wirtschaftspolitischen Kompasses der EU sehen dürfen. Aufgenommen wird damit die nicht unberechtigte verbreitete und wachsende Kritik in Wirtschaft und Wissenschaft an Frequenz, Procedere und Regulierungstiefe der Brüsseler Gesetzgebung (gegen einen Revisionsprozess bzw. eine Verwässerung von CSRD und CS3D haben sich allerdings u.a. Ferrero, Nestlé und Unilever positioniert). Auch der grünen Transformation verpflichtete Regeln und Maßnahmen binden Ressourcen, ziehen Allokationseffekte nach sich und sind deshalb einem Test auf Sinnhaftigkeit und Praxistauglichkeit zu unterziehen. Dass muss gerade im Politikfeld nachhaltiger Wirtschaft gelten. Die Vieldeutigkeit und Komplexität von Begriffen wie „grün“ oder „nachhaltig“ implizieren bereits für sich ausladende Regelwerke (Taxonomie-VO), so dass eine Konzentration auf Wesentliches von zentraler Bedeutung ist. Als echtes Manko wird man deshalb das Fehlen eines umfassenden Bekenntnisses zu einem reduzierten Regelungsumfang und -tempo bezeichnen müssen. Im Gegenteil stellt der Kompass eine Vielzahl weiterer Verordnungen und Richtlinien in Aussicht. Dass selbst das grundsätzlich regulierungsfreudige Frankreich (planification) einen harten Stopp, sollte auch in Brüssel aufhorchen lassen. Jenseits echter geopolitischer Notwendigkeiten sollte tunlichst ein Rückfall in die wenig erfolgreichen Phasen aktiver Industriepolitik mittels immer kleinteiligerer Regulierung vermieden werden.

Zukunftsfinanzierungsgesetz: die zweite Runde

Ungefähr neun Monate nach dem Inkrafttreten des Zukunftsfinanzierungsgesetzes (ZuFinG I) hat das Bundesministerium der Finanzen (BMF) den Referentenentwurf eines Zweiten Zukunftsfinanzierungsgesetzes (ZuFinG II) veröffentlicht. Das Gesetzespaket setzt die am 17.7.2024 vom Bundeskabinett beschlossene Wachstumsinitiative um und verfolgt auch dieses Mal das Ziel, private Investitionen anzukurbeln sowie den Finanzstandort Deutschland zu stärken. Im Folgenden soll eine erste Einordnung des Entwurfs erfolgen, deren Fokus sich auf das Delisting, die Penny Stocks, die Mehrstimmrechtsaktie und die emittentenfinanzierten Analysen richtet.

Kleine Reform des Delistings

Der Paukenschlag für die Unternehmensrechtler kommt gleich im Art. 1 ZuFinG II-RefE, in dem Änderungen des Spruchverfahrensgesetzes (SpruchG) vorgesehen sind. Nach § 1 Nr. 8 SpruchG-E sollen Streitigkeiten über die „Höhe der Gegenleistung beim Widerruf der Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf Antrag des Emittenten“ – also beim Delisting – im Spruchverfahren ausgetragen werden (S. 7 des Entwurfs). Diese partielle Rückkehr zu den Macrotron-Grundsätzen (zur Statthaftigkeit des Spruchverfahrens in Delisting-Altfällen s. BGH v. 25.11.2002 – II ZR 133/01, BGHZ 153, 47, 57 f. = AG 2003, 273) wird flankiert durch Änderungen der §§ 3, 4, 5, 14 SpruchG und des § 39 BörsG (vgl. S. 120 f., 147 ff. des Entwurfs; zur Delisting-Reform etwa Mohamed, ZIP 2023, 1975; Redenius-Hövermann, ZIP 2021, 485, 488 ff.).

Mit einem kleinen Eingriff in § 39 Abs. 2 Satz 1 BörsG – die Börsengeschäftsführung hat (und nicht kann) die Zulassung der Wertpapiere zum Handel im regulierten Markt auf Antrag des Emittenten zu widerrufen (vgl. S. 49 des Entwurfs) – will der Gesetzgeber deutlich machen, dass die Börsengeschäftsführung eine gebundene Delisting-Entscheidung trifft (vgl. S. 147 des Entwurfs; für eine solche dogmatische Einordnung bereits Habersack in Habersack/​Mülbert/​Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 4. Aufl. 2019, Rz. 40.31; Harnos, ZHR 179 [2015], 750, 775 f.; für eine Ermessensentscheidung Eckhold in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, 5. Aufl. 2022, Rz. 63.12, 63.56). Aus der Emittentenperspektive gesprochen: Der Emittent hat einen Anspruch auf den Widerruf der Börsenzulassung, wenn die Voraussetzungen des § 39 Abs. 2-3 BörsG vorliegen (Groß, AG 2015, 812, 815). Gestrichen werden soll die Vorgabe des § 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG, wonach der Widerruf der Börsenzulassung nicht dem Schutz der Anleger widersprechen darf. Der Wegfall dieser Generalklausel führt nicht zur Absenkung des Anlegerschutzniveaus, weil sich die Delisting-Voraussetzungen ohnehin aus den detaillierten Regelungen des § 39 Abs. 2-6 BörsG ergeben.

In konzeptioneller Hinsicht hält der Gesetzgeber daran fest, dass ein Delisting ein Erwerbsangebot nach WpÜG-Vorschriften voraussetzt (§ 39 Abs. 2 Satz 2 Nr. 1 BörsG-E) und dass ein partielles Delisting ohne ein solches Angebot möglich ist (§ 39 Abs. 2 Satz 2 Nr. 2 BörsG-E). Es kommen aber zwei weitere Ausnahmen vom angebotspflichtigen Delisting hinzu (zum teleologischen Hintergrund vgl. S. 147 des Entwurfs): Wenn die Wertpapiere weiterhin zum Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt einbezogen sind (§ 39 Abs. 2 Satz 2 Nr. 3 BörsG-E) und wenn über das Vermögen des Emittenten ein Insolvenzverfahren eröffnet wurde (§ 39 Abs. 2 Satz 2 Nr. 4 BörsG-E; s. hierzu einerseits Häller, ZIP 2016, 1903; Korch, BKR 2020, 285, andererseits Heidel, BKR 2021, 530; vgl. ferner Schulz, ZIP 2024, 1110). Die KMU-Wachstumsmarkt-Ausnahme wird flankiert durch § 76 Abs. 1 Satz 1 Nr. 8 WpHG-E, § 48a Abs. 1 Satz 1 Nr. 8 BörsG-E, die die Betreiber von KMU-Wachstumsmärkten für den Fall, dass der Emittent die Einbeziehung von Wertpapieren zum Handel an dem KMU-Wachstumsmarkt kündigt, dazu verpflichten, § 39 Abs. 2-6 BörsG entsprechende Vorschriften vorzusehen. Damit soll das Anlegerschutzniveau des § 39 BörsG auch auf „privaten“ Märkten gewährleistet werden.

Mit § 39 Abs. 3 Satz 2 BörsG-E will der Gesetzgeber die Geltung des § 11 WpÜG dahingehend einschränken, dass eine Delisting-Angebotsunterlage nicht alle Angaben enthalten muss, die in sonstigen Übernahmesituationen erforderlich sind (vgl. S. 147 des Entwurfs). Mit § 39 Abs. 3 Satz 3 BörsG-E bestimmt sich die Angebotshöhe im Ausgangspunkt weiterhin nach dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der Wertpapiere während der letzten sechs Monate vor der Delisting-Ankündigung. Allerdings macht der Gesetzgeber in § 39 Abs. 3 Satz 4 BörsG-E deutlich, dass eine Ausnahme vom Börsenkurs-Grundsatz – und damit eine Bemessung der Angebotshöhe nach dem inneren Unternehmenswert – nicht nur in drei enumerativ aufgezählten Fällen in Betracht kommt, sondern schon dann veranlasst ist, wenn „besondere Umstände den Börsenkurs dieses Zeitraums derart beeinflusst, dass dieser zur Bestimmung einer angemessenen Gegenleistung ungeeignet ist.“ (vgl. S. 147 f. des Entwurfs; dafür de lege ferenda bereits Koch/Harnos, NZG 2015, 729, 732 f.; für eine solche Deutung des § 39 Abs. 3 Satz 2 BörsG de lege lata Eckhold in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, 5. Aufl. 2022, Rz. 63.41; Koch, AG 2021, 249 Rz. 9 ff.; dagegen Habersack in Habersack/​Mülbert/​Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 4. Aufl. 2019, Rz. 40.24; Harnos, ZHR 179 [2015], 750, 771 f.). Die besonderen Umstände sind als Regelbeispiele in § 39 Abs. 3 Satz 5 BörsG-E aufgezählt:

  • Verletzung der Ad-hoc-Mitteilungspflicht nach Art. 17 MAR (Nr. 1);
  • Marktmanipulation seitens des Emittenten oder des Bieters (Nr. 2);

Zudem gilt § 39 Abs. 3 Satz 4 BörsG-E bei Marktenge i.S.d. § 39 Abs. 3 Satz 6 BörsG-E entsprechend, d.h. bei Marktenge ist – wie bereits nach geltender Rechtslage (s. § 39 Abs. 3 Satz 4 BörsG und Harnos, ZHR 179 [2015], 750, 770 f.) – eine Unternehmensbewertung durchzuführen. § 39 Abs. 3 Satz 7 BörsG-E eröffnet den Weg in das Spruchverfahren, korrespondiert also mit § 1 Nr. 8 SpruchG-E. § 39 Abs. 3 Satz 8 BörsG-E stellt sicher, dass Anleger, die das Abfindungsangebot wegen einer zu niedrigen Gegenleistung nicht annehmen, nicht von einer späteren gerichtlichen Erhöhung profitieren (vgl. S. 148 des Entwurfs). Schließlich folgt aus einer unscheinbaren Änderung des § 39 Abs. 5 Satz 3 BörsG-E, dass die Börsenordnungen nähere Bestimmungen über das Widerrufsverfahren (und nicht den Widerruf als solchen) treffen (vgl. S. 148 des Entwurfs).

Zu Recht hält das BMF davon Abstand, die Delisting-Entscheidung in die Hände der Aktionäre zu legen; sie bleibt nach wie vor eine Ermessensentscheidung des Vorstands (dazu Wieneke/Schulz, AG 2016, 809, 814 ff.). Allerdings hätte der Gesetzgeber in den Materialien andeuten können, ob Aktionäre trotz § 23 Abs. 5 AktG eine Hauptversammlungszuständigkeit für das Delisting qua Satzung begründen können (dafür Eckhold in Marsch-Barner/Schäfer, Hdb. börsennotierte AG, 5. Aufl. 2022, Rz. 63.61; Kubis in MünchKomm/AktG, 5. Aufl. 2022, § 119 AktG Rz. 96; Mülbert in Großkomm/AktG, 5. Aufl. 2017, § 119 AktG Rz. 151; sympathisierend Harnos, ZHR 182 [2018], 363, 370; dagegen die h.M., s. nur Bayer, NZG 2015, 1169, 1178; Groß, AG 2015, 812, 814; Koch, 18. Aufl. 2024, § 119 AktG Rz. 45; von der Linden, NZG 2015, 176; Scholz, BB 2015, 2248, 2249 ff.; Spindler in K. Schmidt/Lutter, 5. Aufl. 2024, § 119 AktG Rz. 52).

Außerdem sollte der Gesetzgeber § 1 Abs. 1 Nr. 3 KapMuG, wonach die Streitigkeiten über die Angebotshöhe in Delisting-Fällen KapMuG-fähig sind, im Lichte der § 39 Abs. 3 Satz 7 BörsG-E, § 1 Nr. 8 SpruchG-E anpassen. Anderenfalls entsteht der Eindruck, dass die Aktionäre unabhängig von den Fristen nach § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 8 SpruchG-E, § 39 Abs. 3 Satz 8 BörsG-E eine Klage auf Erhöhung der Gegenleistung vor dem Landgericht erheben und ein KapMuG-Verfahren anstrengen können. Eine solche Klage ist derzeit im Rahmen der üblichen Verjährungsfristen möglich (s. Harnos, ZHR 179 [2015], 750, 779 f.).

Schließlich sollte der Gesetzgeber überlegen, ob er den (im Zuge des ZuFinG I geschaffenen) § 255 Abs. 5 Satz 3 AktG anpasst (Einzelheiten zu dieser Vorschrift bei Bayer in K. Schmidt/Lutter, 5. Aufl. 2024, § 255 AktG Rz. 47 ff.). Das Regelungsvorbild für § 255 Abs. 5 Satz 3 AktG war die bisherige Delisting-Regelung in § 39 Abs. 3 Satz 3 und 4 BörsG (s. nur Harnos, AG 2024, 348 Rz. 28). Wenn die Vorschriften über die Angebotshöhe in § 39 Abs. 3 BörsG-E geändert werden sollen, sollte dies konsequent auch im Rahmen des aktienrechtlichen Wertverwässerungsschutzes beim Bezugsrechtsausschluss berücksichtigt werden. Bei dieser Gelegenheit sollte der Gesetzgeber das Redaktionsversehen in § 255 Abs. 5 Satz 2 AktG beheben: „Absatz 4 Satz 2“ gibt es nicht (s. dazu Bayer in K. Schmidt/Lutter, 5. Aufl. 2024, § 255 AktG Rz. 42 Fn. 183). Anspruchsvoller als die Korrektur des Redaktionsversehens, aber im Hinblick auf den Aktionärsschutz dringlicher wäre die Schließung der Rechtsschutzlücke, die in Fällen des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses droht (zu Problem und Lösungsvorschlägen s. etwa Bayer in K. Schmidt/Lutter, 5. Aufl. 2024, § 255 AktG Rz. 54 ff.; Heidel, AG 2024, 310 Rz. 26 ff.; Koch, 18. Aufl. 2024, § 255 AktG Rz. 9 ff.).

Ceterum censeo: Die Vorgaben zur (marktorientierten) Unternehmensbewertung sollten anlassübergreifend – also auch im Vertragskonzern, beim Squeeze-out und bei Umwandlungen – in ein stimmiges gesetzliches Gesamtsystem überführt werden (s. bereits Harnos, AG 2024, 348 Rz. 32).

Weitere Änderungen des Börsenrechts

Im Börsenrecht will das BMF zum einen das BörsG, zum anderen die Börsenzulassungs-Verordnung (BörsZulV) ändern. Die Vorschläge zum BörsG haben zum Gegenstand:

  • Die Prüfungsbefugnisse der Börsenaufsichtsbehörde nach § 3 Abs. 4 BörsG-E (vgl. S. 44 f., 143 f. des Entwurfs).
  • Die Pflichten des Börsenträgers, etwa im Zusammenhang mit der Auslagerung von Bereichen, die für die Durchführung des Börsenbetriebs wesentlich sind (s. § 5 Abs. 3 Satz 3 BörsG-E), oder hinsichtlich der Organisationsanforderungen (s. § 5 Abs. 4b BörsG-E und S. 45, 144 des Entwurfs). In diesem Kontext ist auch die Einführung einer neuen Nr. 14 im Katalog der Pflichten der MTF- und OTF-Betreiber in § 72 Abs. 1 Satz 1 WpHG zu beachten (vgl. S. 14, 127 des Entwurfs).
  • Die Pflichten des Börsenträgers gegenüber der Börsenaufsichtsbehörde hinsichtlich der Beteiligungspublizität nach § 6 Abs. 6 BörsG, der wegen MiFID II-Änderungen umformuliert werden soll (vgl. S. 53, 149 des Entwurfs).
  • Die Synchronisierung von im Geschäftsverkehr verwendeten Uhren: § 22a BörsG wird aufgehoben, weil sich die Vorgaben aus Art. 22c MiFIR ergeben (vgl. S. 46, 145 des Entwurfs).
  • Die Vorschrift über den Börsenpreis (§ 24 BörsG), die redaktionell an MiFID II-Änderungen angepasst wird (vgl. S. 46, 145 des Entwurfs).
  • Die Informationspflichten der Börsengeschäftsführung gegenüber der Börsenaufsichtsbehörde und der Bundesanstalt nach § 25 Abs. 1b BörsG, der an die geänderten MiFID II-Vorgaben angepasst werden soll (vgl. S. 54, 145 des Entwurfs).
  • Die Mindestpreisänderungsgröße nach § 26b BörsG, der an die geänderten MiFID II-Vorgaben angepasst werden soll (vgl. S. 46, 145 des Entwurfs).
  • Die Positionsmanagementkontrollen nach § 26f BörsG, der an die geänderten MiFID II-Vorgaben angepasst werden soll (vgl. S. 46, 146 des Entwurfs); in diesem Zusammenhang sind auch die Änderungen der § 54 Abs. 6, § 57 WpHG zu beachten (vgl. S. 13 f., 126 f. des Entwurfs).
  • Die Übermittlung von Daten nach § 26g BörsG, der sprachlich an Art. 25 Abs. 2 MiFIR angeglichen werden soll (vgl. S. 46, 146 des Entwurfs).
  • Die Einführung von Wertpapieren (Börsennotierung): Die Neufassung des § 38 Abs. 1 BörsG („Der Emittent teilt den beabsichtigten Zeitpunkt und die Merkmale für die Aufnahme der Notierung von zum regulierten Markt zugelassener Wertpapiere (Einführung) der Geschäftsführung mit. Das Nähere regelt die Börsenordnung.“) soll zur Folge haben, dass die Börsengeschäftsführung nicht mehr durch Verwaltungsakt über die Aufnahme der Notierung zugelassener Wertpapiere im regulierten Markt entscheidet (vgl. S. 48 f., 147 des Entwurfs); damit geht wohltuende Entbürokratisierung einher.
  • Die Pflichten der Betreiber von KMU-Wachstumsmärkten, die ein Segment eines Freiverkehrs (s. § 48a Abs. 1a BörsG-E und S. 51, 148 f. des Entwurfs) bzw. eines multilateralen Handelssystems (MTF) sind (§ 76 Abs. 1a WpHG-E und S. 21, 132 des Entwurfs).
  • Die Bußgeldvorschriften in § 50 BörsG (vgl. S. 46 ff., 146 des Entwurfs).

Die Vorschläge hinsichtlich der BörsZulV gehen auf die Änderungen der unionsrechtlichen Grundlagen, insb. des Art. 51a MiFID II, zurück. Sie betreffen:

  • Die Aufhebung des § 2 Abs. 4 BörsZulV, wonach die Börsengeschäftsführung geringere Beträge als in 2 Abs. 1-3 BörsZulV vorgeschrieben zulassen kann, wenn sie überzeugt ist, dass sich für die zuzulassenden Wertpapiere ein ausreichender Markt bilden wird (vgl. S. 11, 123 des Entwurfs).
  • Die Aufhebung des § 3 BörsZulV, der bislang die Dauer des Bestehens des Emittenten geregelt hat (vgl. S. 11, 123 des Entwurfs).
  • Die Vorgaben zur Streuung von Aktien in § 9 BörsZulV (vgl. S. 11 f., 124 des Entwurfs).
  • Die Veröffentlichung der Börsenzulassung, die nach § 51 BörsZulV-E nicht mehr im Bundesanzeiger, sondern von der Börsengeschäftsführung unverzüglich auf der Internetseite der Börse oder des Börsenträgers veröffentlicht werden soll (vgl. S. 12, 124 des Entwurfs).

Wenn schon das Börsenrecht angefasst wird, wäre die Beseitigung von Unklarheiten in §§ 44 ff. BörsG wünschenswert, die die Börsenmantelaktiengesellschaft (BMAG) betreffen (s. dazu Harnos, Blog-Beitrag v. 3.10.2023 [GESRBLOG0001593] und Harnos, AG 2024, S53).

Zulässigkeit von Penny Stocks

Im Aktienrecht will der Gesetzgeber – den Rufen aus dem Schrifttum folgend (s. DAV-HRA, NZG 2023, 738 Rz. 81 ff.; Lieder/Singhof in VGR, Reformbedarf im Aktienrecht, 2024, Rz. 14.25 f.; kritisch aber Beneke/Heidel/Lochner, AG 2024, 528 Rz. 42) – mit der Einführung des § 8 Abs. 7 AktG-E die sog. „Penny Stocks“ ermöglichen (vgl. S. 55, 151 des Entwurfs): Nach § 8 Abs. 7 Satz 1 AktG-E kann die Satzung vorsehen, dass Nennbetragsaktien einen geringeren Nennwert haben dürfen. In diesem Fall müssen sie gem. § 8 Abs. 7 Satz 2 AktG-E auf mindestens einen Eurocent lauten. Für Stückaktien kann die Satzung gem. § 8 Abs. 7 Satz 3 AktG-E vorsehen, dass der auf die einzelne Aktie entfallende anteilige Betrag des Grundkapitals einen Eurocent betragen darf. Im Übrigen findet § 8 Abs. 2 Satz 2 und 3 AktG gem. § 8 Abs. 7 Satz 4 AktG-E entsprechende Anwendung. Das bedeutet, dass Aktien über einen geringeren Nennbetrag als ein Eurocent nichtig sind und dass für den Schaden aus der Ausgabe die Ausgeber den Inhabern als Gesamtschuldner verantwortlich sind.

Der Vorschlag des BMF, der die Unternehmensfinanzierung erleichtern dürfte, ist generell zu begrüßen. Es leuchtet aber nicht ein, warum die Zulässigkeit von „Penny Stocks“ in der Satzung vorgesehen sein muss. Die Materialien führen insoweit aus, dass durch eine ausdrückliche Satzungsregelung, die zur Ausgabe entsprechender Aktien mit geringeren Nennbeträgen ermächtigt, der potenziellen Gefahr der Irreführung der Anleger vorgebeugt werden soll (vgl. S. 151 des Entwurfs). Wieso ausgerechnet eine Satzungsklausel die Irreführungsgefahr verringern soll, ist indes nicht ganz verständlich, wenn man bedenkt, dass die Standardisierung der Satzung, die in § 23 Abs. 5 AktG vorgeschrieben ist, die Verkehrsfähigkeit der Aktie sicherstellen und die Transaktionskosten senken soll (s. nur Seibt in K. Schmidt/Lutter, 5. Aufl. 2024, § 23 AktG Rz. 53). Vor dem Hintergrund des § 23 Abs. 5 AktG erscheint es zweifelhaft, ob Anleger – die durch den Zwang zur Satzungsregelung geschützt werden sollen – die Satzungen nach einer Klausel zur Zulässigkeit von „Penny Stocks“ durchsuchen werden. Es drängt sich nicht auf, wieso sie es tun sollten, wenn sie generell davon ausgehen dürfen, dass die Satzung ein Standarddokument ist. Mit § 8 Abs. 7 AktG-E setzt das BMF für die Aktionäre einen Anreiz, die Satzungen zu studieren und damit die Transaktionskosten zu erhöhen. Dies läuft dem Zweck des § 23 Abs. 5 AktG zuwider.

Insoweit erscheint es überzeugender, § 8 Abs. 7 AktG-E zu streichen und im Anschluss an die Vorschläge aus dem Schrifttum § 8 Abs. 2 Satz 1 und 4, Abs. 3 Satz 3 AktG dergestalt zu ändern, dass Nennbetragsaktien mindestens auf einen Eurocent und höhere Aktiennennbeträge auf volle Eurocent lauten müssen bzw. dass der anteilige Betrag des Grundkapitals einen Eurocent nicht überschreiten darf (dafür DAV-HRA, NZG 2023, 738 Rz. 81; Lieder/Singhof in VGR, Reformbedarf im Aktienrecht, 2024, Rz. 14.25).

Kapitalmarktrechtliche Regelungen zur Mehrstimmrechtsaktie

Einige Regelungsvorschläge haben die Mehrstimmrechtsaktie zum Gegenstand, wobei das BMF den § 135a AktG nicht ändern will. Vielmehr fokussiert sich das Ministerium auf kapitalmarktrechtliche Vorschriften, die u.a. der Umsetzung der Mehrstimmrechtsaktien-RL dienen:

  • Mit § 76a WpHG-E, § 48b BörsG-E will der Gesetzgeber die Transparenz hinsichtlich der Mehrstimmrechtsaktienstrukturen bei Gesellschaften erhöhen, deren Aktien in multilateralen Handelssystemen (MTF) und KMU-Wachstumsmärkten gehandelt werden (vgl. S. 22 f., 132 und S. 51 f. des Entwurfs).
  • In § 74 Abs. 6 WpHG-E soll geregelt werden, dass Betreiber eines multilateralen Handelssystems die Zulassung der Aktien eines Emittenten zum Handel nicht mit der Begründung verhindern dürfen, dass die AG eine Struktur mit Mehrstimmrechtsaktien nach § 135a AktG eingeführt hat (vgl. S. 20, 131 des Entwurfs). Eine Parallelregelung soll für Börsenträger, die einen Freiverkehr betreiben, in § 48 Abs. 6 BörsG-E eingeführt werden (vgl. S. 50, 148 des Entwurfs). Diese Vorschläge überzeugen, weil sie die partielle Satzungsautonomie, die § 135a AktG schafft, vor mittelbaren börsenrechtlichen Einschränkungen schützen. Die Materialien sprechen treffend von einem Diskriminierungsverbot (vgl. S. 131 und 148 des Entwurfs).
  • Nach § 5 Abs. 2 Satz 2 EGAktG-E soll § 135a Abs. 1 Satz 2 AktG – der die Beschränkung des maximalen Stimmgewichts einer Mehrstimmrechtsaktie auf das Zehnfache des Stimmrechts einer Stammaktie regelt (s. nur Harnos in K. Schmidt/Lutter, 5. Aufl. 2024, § 135a AktG Rz. 12 ff.) – auch dann gelten, wenn die Aktien einer Altgesellschaft i.S.d. § 5 Abs. 2 EGAktG nach dem Inkrafttreten des ZuFinG II in den Handel an einem multilateralen Handelssystem nach § 2 Abs. 6 BörsG einbezogen werden, das kein Freiverkehr ist, und die Altgesellschaft zu diesem Zeitpunkt noch nicht börsennotiert ist und noch keine Aktien in den Handel an einem multilateralen Handelssystem einbezogen hatte (vgl. S. 56 des Entwurfs). Damit will der Gesetzgeber Art. 4 Abs. 1 lit. b) Ziff. i) Mehrstimmrechtsaktien-RL umsetzen, der auch für Gesellschaften gilt, deren Aktien in sonstigen MTF als dem Freiverkehr handelbar sind (vgl. S. 153 des Entwurfs).

Im weiteren Verlauf des Gesetzgebungsverfahrens sollten das Kabinett und das Parlament prüfen, ob kleinere Ausbesserungen des § 135a AktG vorgenommen werden sollten:

  • Die Verfallsklauseln des § 135a Abs. 2 AktG gelten auch dann, wenn die Aktien des Emittenten ohne einen Antrag in den Freiverkehr einbezogen wurden. Dies ist nicht sachgerecht. Vorzugswürdig wäre es, wenn § 135a Abs. 2 AktG nur auf Gesellschaften anwendbar wäre, deren Aktien mit Zustimmung des Emittenten in den Handel im Freiverkehr einbezogen wurden (so der begrüßenswerte Vorschlag von Ceesay, AG 2024, S2 Rz. 42 ff.; s. ferner zum Problem und zu Lösungsvorschlägen Harnos in K. Schmidt/Lutter, 5. Aufl. 2024, § 135a AktG Rz. 34 f.).
  • Die übertragungsbezogene Verfallsklausel des § 135a Abs. 2 Satz 1 AktG ist einerseits zu weit, weil sie auch Umstrukturierungsfälle erfasst, in denen der Inhaber der Mehrstimmrechtsaktie sich formell geändert hat, in wirtschaftlicher Hinsicht aber gleich geblieben ist (hierzu etwa Denninger/von Bülow, AG 2023, 417 Rz. 33; Gebhard/Herzog, ZIP 2023, 1161, 1166; Harnos in K. Schmidt/Lutter, 5. Aufl. 2024, § 135a AktG Rz. 37). Andererseits ist sie zu eng, weil sie dem Wortlaut nach nicht eingreift, wenn eine rechtsfähige Personenvereinigung die Mehrstimmrechtsaktien hält und die Mitglieder jener Personenvereinigung wechseln (vgl. dazu Harnos in K. Schmidt/Lutter, 5. Aufl. 2024, § 135a AktG Rz. 40 ff. m.w.N. zu Lösungsvorschlägen). Diese Konstellationen könnte der Gesetzgeber im Wortlaut des § 135a Abs. 2 Satz 1 AktG abbilden.
  • Die Position der Mehrstimmrechtsaktionäre kann infolge von Kapitalmaßnahmen verwässern. Dies gilt insbesondere im Hinblick auf § 135a Abs. 1 Satz 3 AktG, der auch die (nachträgliche) Emission von Mehrstimmrechtsaktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung von der Zustimmung sämtlicher betroffenen Gesellschafter abhängig macht (zum Problem Ceesay, AG 2024, S2 Rz. 57 f.; Florstedt, ZGR 2024, 321, 343 f.; Harnos in K. Schmidt/Lutter, 5. Aufl. 2024, § 135a AktG Rz. 70 ff.). Der Gesetzgeber könnte sich auch  dieses Problems (ergebnisoffen) annehmen.

Emittentenfinanzierte Analysen

Mit § 63a WpHG-E will der Gesetzgeber in Umsetzung des Art. 24 Abs. 3a-3d MiFID II, der ein Bestandteil des Listing Acts ist, die Vorschriften über die Analysen (Research), die bislang in § 70 Abs. 2 Satz 2-5, Abs. 3, Abs. 6a WpHG verortet waren, um weitere Vorgaben ergänzen (vgl. S. 19, 131 des Entwurfs). So wird in § 63a Abs. 1 Satz 1 WpHG-E angeordnet, dass Analysen redlich eindeutig sein müssen und nicht irreführend sein dürfen. Außerdem müssen Analysen nach § 63a Abs. 1 Satz 2 WpHG-E eindeutig als solche erkennbar sein, es sei denn, sie sind aufgrund von WpHG oder VO (EU) 2017/565 als Marketingmitteilungen zu kennzeichnen.

§ 63a Abs. 2 und 3 WpHG-E enthält Vorschriften über Analysen, die ganz oder teilweise durch Emittenten finanziert wurden (emittentenfinanzierte Analysen). In § 63a Abs. 2 WpHG-E geht es im Wesentlichen um die Kennzeichnungspflichten und die Einhaltung eines EU-Verhaltenskodex für emittentenfinanzierte Analysen, der nach Art. 24 Abs. 3d MiFID II erlassen werden kann. § 63a Abs. 3 WpHG-E statuiert Organisationspflichten, deren Erfüllung gewährleisten soll, dass die emittentenfinanzierten Analysen den Vorgaben des § 63a Abs. 1 und 2 WpHG-E entsprechen und unter Einhaltung des EU-Verhaltenskodex für emittentenfinanzierte Analysen erstellt wurden.

Zudem will das BMF § 70 Abs. 6a WpHG, der bislang die Analysen über Unternehmen mit geringer oder mittlerer Kapitalausstattung regelt (dazu Beule in Assmann/Uwe H. Schneider/Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, 8. Aufl. 2023, § 70 WpHG Rz. 26a), neu fassen (vgl. S. 20 des Entwurfs). Die Änderungen führen dazu, dass § 70 Abs. 6a WpHG den Charakter einer Sondervorschrift für Unternehmen mit geringer oder mittlerer Kapitalausstattung verliert: Nach § 70 Abs. 6a Satz 1 Nr. 3 WpHG-E soll es nicht mehr darauf ankommen, ob die Analysen „Emittenten betreffen, die in den 36 Monaten vor der Bereitstellung der Analysen eine Marktkapitalisierung von 1 Milliarde Euro nicht überschritten haben“. Neu eingefügt wird zudem § 70 Abs. 6b WpHG-E, in dem geregelt werden soll, wann die Bereitstellung von Analysen keine Zuwendung darstellt (zum unionsrechtlichen Hintergrund der Änderungen vgl. S. 131 des Entwurfs).

Schließlich soll die BaFin nach § 6 Abs. 2h WpHG-E die Befugnis haben, die Öffentlichkeit zu warnen oder die Verbreitung von emittentenfinanzierten Analysen durch Wertpapierdienstleistungsunternehmen auszusetzen, wenn emittentengesponserte Analysen nicht im Einklang mit dem nach Art. 24 Abs. 3d MiFID erlassenen EU-Verhaltenskodex für emittentengesponserte Analysen erstellt wurden (vgl. S. 18, 130 des Entwurfs).

Weitere Änderungen des Wertpapierhandelsrechts

Weitere Regelungsvorschläge, die das Wertpapierhandelsrecht zum Gegenstand haben, betreffen:

  • Die Anpassung der Kataloge der §§ 2, 3 WpHG an die Änderungen der MiFID II und MiFIR (vgl. S. 12 ff., 125 des Entwurfs).
  • Die Befugnisse der BaFin nach § 6 WpHG (vgl. S. 13, 18 f., 125 f., 130 des Entwurfs).
  • Die Anpassung der §§ 40, 41, 46, 49-51, 114-116 WpHG an die geänderte Transparenz-RL (vgl. S. 24 f., 133 f. des Entwurfs); diese Änderungen stehen im Zusammenhang mit dem European Single Access Point (s. dazu noch unter Varia).
  • Die Selbstauskunft bei der Vermittlung des Vertragsschlusses über Wertpapiere i.S.d. § 6 WpPG: § 65a WpHG und § 6 WpPG sollen aufgehoben werden (S. 19, 43, 131, 142 des Entwurfs; aufschlussreich und mit Anpassungsvorschlägen zu § 6 WpPG, § 65a WpHG Schmoll, WM 2024, 631).
  • Die Aufhebung einer Reihe von Vorschriften über den Einsatz von Mitarbeitern der Wertpapierdienstleistungsunternehmen in § 87 WpHG (vgl. dazu S. 15, 128 des Entwurfs). Außerdem sollen Vorschriften, die bislang in §§ 1 bis 6 WpHG-Mitarbeiteranzeigeverordnung (WpHGMaAnzV) verortet waren und die die Sachkunde der Mitarbeiter der Wertpapierdienstleistungsunternehmen betreffen, in §§ 14-21 WpDVerOV-E überführt werden, die (vgl. S. 29 ff., 136 f. des Entwurfs)
  • Die Erleichterung des Zugangs zu Drittstaatenhandelsplätzen: Die §§ 102-105 WpHG sollen ersatzlos gestrichen werden (zum teleologischen Hintergrund vgl. S. 129 des Entwurfs).
  • Die Bußgeldtatbestände des § 120 WpHG sollen an die materiell-rechtlichen WpHG-Änderungen angepasst werden (vgl. S. 16 ff., 23 f. des Entwurfs). Bei dieser Gelegenheit könnte der Gesetzgeber die Unklarheiten beseitigen, die mit § 120 Abs. 2 Nr. 14 WpHG einhergehen (Sanktionierung der Verstöße gegen § 86 Abs. 1 WpHG; zum Problem Harnos in BeckOK/WpHR, Ed. 12 Stand: 1.4.2024, § 86 WpHG Rz. 23.1).

Investitionsfreundliches Einkommensteuerrecht

In den Ministerialentwürfen zum ZuFinG I war eine Erhöhung des Freibetrags in § 3 Nr. 39 EStG von 1.440 € auf 5.000 € vorgesehen (vgl. RefE ZuFinG I, S. 27, 109, RegE ZuFinG I, BT-Drucks. 20/8292, 33, 129). Der Bundestag hat auf Beschlussempfehlung des Finanzausschusses hin die Freibetragsgrenze auf 2.000 € im Hinblick auf die haushalterischen Auswirkungen herabgesetzt (vgl. BeschlussE FinanzA ZuFinG I, BT-Drucks. 20/9363, 56; krit. dazu Harnos, AG 2023, 873 Rz. 24).

Nunmehr schlägt das BMF abermals eine Erhöhung des Freibetrags in § 3 Nr. 39 EStG auf 5.000 € vor, die durch Änderungen der §§ 17, 20, 43a EStG flankiert werden soll (vgl. S. 62, 174 ff. des Entwurfs). Es bleibt zu hoffen, dass der Vorstoß diesmal das parlamentarische Gesetzgebungsverfahren überlebt. Zudem wäre es zweckmäßig, wenn die Konzernklausel, die noch in § 19a Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE ZuFinG I vorgesehen war (vgl. RefE ZuFinG I, S. 28, 110, RegE ZuFinG I, BT-Drucks. 20/8292, 34, 130), wieder Eingang in das Gesetzgebungsverfahren fände (zur Streichung s. BeschlussE FinanzA ZuFinG I, BT-Drucks. 20/9363, 57; krit. dazu Harnos, AG 2023, 873 Rz. 24).

Energiewende im Investmentrecht

Außerdem sieht der Entwurf einige Änderungen des Investmentsteuergesetzes (InvStG) vor, die namentlich das Ziel verfolgen, die Fondsverwalter durch steuerliche Erleichterungen für die Energiewende zu begeistern (vgl. S. 57 ff., 156 ff. des Entwurfs). Die Vorschläge entsprechen im Wesentlichen dem Diskussionsentwurf, den das BMF im Mai 2024 präsentiert hat (hierzu Dahmen/Schneider-Deters, AG 2024, R188, R189 f.).

Auch die Anpassungen des KAGB betreffen die Energiewende (zur Streichung des grünen Investmentrechts im parlamentarischen Gesetzgebungsverfahren zum ZuFinG I s. Harnos, AG 2023, 873 Rz. 26 f.). So soll § 1 Abs. 19 KAGB im Gleichlauf mit dem InvStG um eine neue Definition in Nr. 6a erweitert werden. Nach § 1 Abs. 19 Nr. 6a KAGB-E soll die Bewirtschaftung von erneuerbaren Energien i.S.d. KAGB erfassen: die Erzeugung, die Umwandlung, den Transport oder die Speicherung von Energie oder Energieträgern aus erneuerbaren Energien nach § 3 Nr. 21 des Erneuerbare-Energien-Gesetzes (EEG) und nach § 3 Abs. 1 Nr. 15 des Wärmeplanungsgesetzes (WPG) sowie den Transport oder die Speicherung von Abwärme nach § 3 Nr. 21 des Energieeffizienzgesetzes (EnEfG). Darauf aufbauend sollen die materiell-rechtlichen Vorschriften in §§ 231, 261 KAGB im Sinne der Energiewende angepasst werden (vgl. S. 81 ff., 195 ff. des Entwurfs; hierzu auch bereits Dahmen/Schneider-Deters, AG 2024, R188 f.).

Varia

Ansonsten betreffen die Vorschläge:

  • Das zentrale europäische Zugangsportal (European Single Access Point – ESAP), das mit der ESAP-VO (EU) 2023/2859 eingerichtet wird und dessen registerrechtliche Grundlage in Deutschland in § 9d HGB-E verankert werden soll (vgl. S. 8 f., 121 f. des Entwurfs). Weitere Regelungen sollen die ESAP-VO (EU) 2023/2859 und den § 9d HGB-E ergänzen (s. etwa §§ 325, 328b HGB, §§ 24b, 76 Abs. 1a, § 124 Abs. 5, § 125 Abs. 5 WpHG-E, §§ 9a, 14, 27 WpÜG-E, § 23 WpPG-E, §§ 10a, 48a Abs. 1b, § 50a BörsG-E, §§ 120a, 130, 134b-134d AktG-E, §§ 11a, 35, 38, 42, 51, 66a, 77, 140, 174 SAG-E, §§ 37, 69 WPO-E, § 34d Abs. 11 GewO-E, § 7c KWG-E, § 8a WpIG-E, § 3b PfandBG-E, § 330a VAG-E).
  • Das Wertpapierprospektgesetz (WpPG), das insbesondere an die Regelungen des Listing Acts angepasst werden soll (zum Hintergrund vgl. S. 139 ff. des Entwurfs).
  • Die prospektfreie Schwarmfinanzierung durch Ausgabe von Genossenschaftsanteilen, die Vermögensanlagen i.S.d. § 1 Abs. 2 Nr. 1 VermAnlG sind (s. die Ergänzung des § 2a Abs. 1 VermAnlG und S. 54 f., 150 des Entwurfs).
  • Das REIT-Gesetz, das für die Zwecke der Energiewende eingespannt werden soll (vgl. S. 56, 153 ff. des Entwurfs).
  • Die elektronischen Wertpapiere: § 20 eWpG, der diverse Veröffentlichungen im Bundesanzeiger vorsieht (dazu etwa Gleske/​Klingenbrunn in Hopt/​Seibt, Schuldverschreibungsrecht, 2. Aufl. 2023, § 20 eWpG Rz. 1 ff.), soll komplett gestrichen werden (vgl. S. 57, 155 des Entwurfs). Flankiert wird die Streichung durch Art. 55 ZuFinG II-E, der das ZuFinG I hinsichtlich des § 20 eWpG ändern soll (vgl. S. 95, 208 f. des Entwurfs).
  • Die Änderungen des KWG (vgl. S. 66 ff., 179 ff. des Entwurfs) und die damit verbundene Anpassung des Millionenkreditmeldeverfahrens (s. § 15 Abs. 1a Großkredit- und Millionenkredit-VO-E sowie S. 71, 185 des Entwurfs); auch das WpIG soll angepasst werden (vgl. S. 78 ff., 192 ff. des Entwurfs).
  • Das Zahlungsdiensterecht: Einige ZAG-Vorschriften sollen geändert werden (vgl. S. 73 ff., 187 ff. des Entwurfs).

KapMuG-Reform: Problematische Änderungen im Rechtsausschuss

Am 13.6.2024 fand im Deutschen Bundestag die zweite und dritte Beratung zum Entwurf der Bundesregierung für ein Zweites Gesetz zur Reform des Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetzes (KapMuG) statt (vgl. BT‑Drucks. 20/10942). Wenige Tage zuvor haben die Regierungsfraktionen tiefgreifende und überwiegend ausgesprochen problematische Änderungen im Vergleich zum ursprünglichen Regierungsentwurf vorgeschlagen, die Gegenstand dieser Beratungen waren. Die vorgeschlagenen Änderungen gehen zurück auf die Empfehlungen des Rechtsausschusses (BT‑Drucks. 20/11787). Im Folgenden werden die vom Rechtsausschuss empfohlenen und vom Bundestagsplenum angenommenen wesentlichen Änderungen gegenüber der ursprünglichen Fassung des Gesetzesentwurfs kritisch gewürdigt.

Neufassung von Feststellungszielen im Eröffnungsbeschluss

Das Oberlandesgericht ist nach dem Regierungsentwurf nicht mehr an den Vorlagebeschluss des Landgerichts gebunden, sondern erlässt einen eigenen Eröffnungsbeschluss (§ 9 Abs. 1 KapMuG-E). Diese wesentliche Neuerung im Vergleich zur bisherigen Rechtslage soll die Verfahrensherrschaft des Oberlandesgerichts stärken (BT‑Drucks. 20/10942, 33). Nicht vollständig geklärt war bislang, welcher Prüfungsmaßstad für den Erlass des Eröffnungsbeschlusses gelten soll und inwieweit das Oberlandesgericht die Feststellungsziele „inhaltlich zuschneiden“ können soll.

Der Rechtsausschuss empfiehlt nun, dass das Oberlandesgericht die Feststellungsziele innerhalb des durch die vorgelegten Musterverfahrensanträge gezogenen Rahmens auch teilweise oder gänzlich „neu fassen“ kann, um die Sachdienlichkeit der Klärung des betreffenden Feststellungsziels im Musterverfahren erst herzustellen (§ 9 Abs. 1 Satz 2 KapMuG‑E; Empfehlungen des Rechtsausschusses, BT‑Drucks. 20/11787, 46 f.). Gegenüber dem Regierungsentwurf soll damit der Spielraum des Oberlandesgerichts beim Erlass seines Eröffnungsbeschlusses und der Festlegung der Feststellungsziele erweitert werden. In der Regierungsbegründung wurde jedoch zu Recht klargestellt, dass sich das Oberlandesgericht bei der Bestimmung der Feststellungsziele im Einklang mit § 308 Abs. 1 ZPO innerhalb des durch die vorlegten Musterverfahrensanträge bestimmten potenziellen Rahmens des Musterverfahrens halten muss (BT‑Drucks. 20/10942, 34).

Das von der Beschlussempfehlung angestrebte (sehr) weite Ermessen des Oberlandesgerichts bei der Festlegung der Feststellungsziele darf keinesfalls dazu führen, dass das Oberlandesgericht im Eröffnungsbeschluss gleichsam von Amts wegen und damit entgegen § 308 Abs. 1 ZPO den Streitgegenstand des Musterverfahrens selbst bestimmt. Vielmehr muss auch weiterhin die Maxime gelten, dass auf der Grundlage unzulässiger Musterverfahrensanträge kein Musterverfahren durchgeführt werden darf (vgl. zum RegE: Liebscher/Steinbrück/Vollmerhausen, WM 2024, 1058, 1062).

Zu weitgehende Lockerung des Aussetzungsmaßstabs

Dreh- und Angelpunkt einer sachgerechten Verbindung der Ausgangsverfahren vor den Landgerichten mit dem Musterverfahren vor dem Oberlandesgericht ist das Merkmal der „Abhängigkeit“ der Ausgangsverfahren von der Klärung der Feststellungsziele im Musterverfahren (derzeit § 8 Abs. 1 Satz 1 KapMuG).

Die Beschlussempfehlung sieht nun vor, dass alle Ausgangsverfahren ausgesetzt werden sollen, die „voraussichtlich“ von den Feststellungszielen des Musterverfahrens abhängen (§ 10 KapMuG-E). Das Prozessgericht soll eine „von einem Wahrscheinlichkeitsurteil getragene Prognoseentscheidung“ treffen (Empfehlungen des Rechtsausschusses, BT‑Drucks. 20/11787, 47). Es soll damit ein sog. abstrakter Abhängigkeitsbegriff kodifiziert werden, die eine Abkehr von der höchstrichterlichen Rechtsprechung bedeuten würde, nach der ein konkreter Maßstab bei der Aussetzungsentscheidung anzulegen ist (vgl. BGH v. 30.4.2019 – XI ZB 13/18, WM 2019, 1553).

Nach der sachgerechten Rechtsprechung des BGH dürfen nur diejenigen Tatsachen- und Rechtsfragen vor der Aussetzung offenbleiben, die den Feststellungszielen des Musterverfahrens nachgelagert sind und die nur auf der Grundlage des Musterentscheids sinnvoll beantwortet werden können. Zu allen anderen Tatsachenfragen ist ggf. Beweis zu erheben, bevor das betreffende Ausgangsverfahren ausgesetzt werden kann. Diese Rechtsprechung beruht auf zentralen verfassungsrechtlich verankerten Rechtsschutzerwägungen: Die Beteiligung an einem Musterverfahren bei gleichzeitiger Aussetzung des eigenen Ausgangsverfahrens vor dem Landgericht ist den Parteien nicht zuzumuten, wenn nicht feststeht, dass es für ihren individuellen Rechtsstreit auf den Ausgang des Musterverfahrens ankommt. Wenn die im Musterverfahren zu klärenden Feststellungsziele für das eigene Ausgangsverfahren unerheblich sind, darf das Ausgangsverfahren nicht ausgesetzt werden, weil den Parteien ansonsten der verfassungsrechtlich gewährte effektive Rechtsschutz verweigert wird.

Schon unter dem geltenden Recht sind die Landgerichte incentiviert, mit leichter Hand selbst unzulässige, unschlüssige und selbst Klagen, in denen es nicht einmal um kapitalmarktrechtliche Haftungsnormen geht, auszusetzen und die Prozessparteien mit ihrem Rechtsstreit gleichsam in einem KapMuG-Verfahren „zu parken“ (vgl. dazu eingehend Liebscher/Steinbrück/Vollmerhausen, WM 2024, 1058, 1065 ff.). Die Einführung eines abstrakten Aussetzungsmaßstabs würde zur Folge haben, dass die Landgerichte noch schneller Verfahren aussetzen könnten, zumal die dann nur noch geforderte „von einem Wahrscheinlichkeitsurteil getragene Prognoseentscheidung“ kaum justiziabel wäre. Die Aussetzungsstreitigkeiten würde sich dann zwangsläufig in das Beschwerdeverfahren vor dem Oberlandesgericht verlagern, was zu erheblichen Verfahrenszögerungen führen würde.

Die angestrebte Lockerung des Gesetzgebers bei der Aussetzung der Ausgangsverfahren wird auch das von ihm angestrebte Ziel, die Anzahl der Beteiligten im Musterverfahren zu verringern (BT‑Drucks. 20/10942, 25, 35), offensichtlich verfehlen. Will der Gesetzgeber die Anzahl der Beteiligten im Musterverfahren verringern, muss er einen konkreten Abhängigkeitsmaßstab wählen, wie ihn die Rechtsprechung bereits vorgegebenen hat, damit nur solche Verfahren ausgesetzt werden, deren Entscheidung in materiell-rechtlicher Hinsicht konkret von den Feststellungszielen abhängt. Bei einem abstrakten Maßstab würden eher mehr als weniger Verfahren ausgesetzt werden (sofern der Kläger einen Antrag auf Aussetzung stellt, dazu sogleich), da die Voraussetzungen niedriger sind.

Will der Gesetzgeber das Musterverfahren „entschlacken“ (zu diesem trügerischen Gesetzgebungsziel s. Liebscher/Steinbrück/Vollmerhausen, WM 2024, 1058, 1064), muss bereits auf der Ebene der Landgerichte – wie in anderen Zivilprozessen auch – frühzeitig die „Spreu vom Weizen getrennt“ werden. Es dürfen nur zulässige und schlüssige Ausgangsverfahren ausgesetzt werden, da nur deren Prozessparteien ein legitimes Interesse am Ausgang des Musterverfahrens haben. Nur dieses Regelungsmodell fördert die Effektivität der Streiterledigung bei kapitalmarktrechtlichen Massenverfahren und wird dem Anspruch der Parteien auf effektiven Rechtsschutz gerecht.

Aussetzungsantrag nur noch vom Kläger

Weiter sieht die Beschlussempfehlung vor, dass nur noch der Kläger einen Aussetzungsantrag stellen kann (§ 10 Abs. 2 KapMuG-E). Der Beklagte soll keine Möglichkeit mehr haben, alle gegen sich gerichteten Verfahren, die von den Feststellungszielen des Musterverfahrens abhängen, zu bündeln. Seine Verteidigungsmöglichkeiten würden damit erheblich und ohne Sachgrund eingeschränkt. Als Begründung wird angeführt, mit dieser Regelung die „klägerische Dispositionsbefugnis über die Art und Weise der Rechtsverfolgung“ stärken zu wollen. Ein etwaiges Interesse des Beklagten, sich nur in einem einheitlichen Musterverfahren verteidigen zu müssen, trete dahinter zurück (Empfehlungen des Rechtsausschusses, BT‑Drucks. 20/11787, 47).

Die mit dieser Änderung angestrebten vermeintlichen Rechtsschutzverbesserung für die Kläger wird allerdings in der Regel nicht erreicht werden, wenn einzelne Ausgangsverfahren parallel zum Musterverfahren geführt werden. Sofern es in den Parallelprozessen zumindest teilweise um identische Streitfragen geht, besteht – neben der Gefahr von widersprechenden Entscheidungen – das erhebliche Risiko paralleler Beweisaufnahmen in Parallel- und Musterverfahren. Denn der Sachverhalt müsste sowohl im Parallelprozess als auch im Musterverfahren ermittelt werden, so dass bei streitigen entscheidungserheblichen Tatsachen Beweis erhoben werden muss. Der Vorteil des Musterverfahrens liegt schließlich gerade in der einheitlichen Entscheidung über kollektive entscheidungserhebliche Streitfragen. Dieses Kernmerkmal des KapMuG-Modells würde mit der vorgesehenen Änderung weitgehend aufgegeben werden, da nicht einmal der Beklagte Verfahren, die auf demselben Lebenssachverhalt beruhen, in einem Musterverfahren bündeln kann. Es droht eine Zersplitterung der kapitalmarktrechtlichen Massenverfahren. Dies würde das Ziel einer effizienten Verfahrensführung und der Entlastung der Justiz geradezu konterkarieren. Es gilt stattdessen, Waffengleichheit zwischen Kläger und Beklagten herzustellen und beiden Seiten ein Antragsrecht auf Aussetzung des Verfahrens einzuräumen.

Vorlage von Beweismitteln

Gänzlich neu ist § 17 KapMuG-E, der die Vorlage von Beweismitteln regeln und eine Konkretisierung des Regelungsgedankens der §§ 142 ff. ZPO darstellen soll.  Die Regelung ist an § 33g GWB angelehnt (s. dazu Hellmann/Steinbrück, NZKart 2017, 164 ff.).

Bei der prozessualen Dokumentenvorlage nach § 142 ZPO stellen die Gerichte hohe Anforderungen bezüglich der Identifizierung und des behaupteten Inhalts der vorzulegenden Dokumente; eine Ausforschung der Gegenpartei soll vermieden werden (Bünnigmann in Anders/Gehle, 82. Aufl. 2024, § 142 ZPO Rz. 8). Auch nimmt § 142 ZPO dem Kläger nicht seine allgemeine Darlegungs- und Substantiierungslast ab. Diese Grundsätze sollen auch beim neuen § 17 KapMuG-E gelten, wobei die Beweismittel so genau bezeichnet werden müssen, „wie dies auf Grundlage der mit zumutbarem Aufwand zugänglichen Tatsachen möglich ist„.

Die Beschlussempfehlung will mit dieser Regelung die bei kapitalmarktrechtlichen Streitigkeiten angeblich bestehenden wechselseitigen Informationsasymmetrien zwischen den Beteiligten abbauen (Empfehlungen des Rechtsausschusses, BT‑Drucks. 20/11787, 48). Dabei soll das Informationsinteresse des Antragstellers mit den Geheimhaltungsinteressen des Anspruchsgegners sorgfältig abgewogen und, sofern möglich, in einen Ausgleich gebracht werden. Dazu sieht § 17 Abs. 3 KapMuG-E eine umfassende Verhältnismäßigkeitsprüfung vor. In diesem Spannungsfeld obliegt es dem um Auskunft ersuchten Unternehmen bzw. seiner Prozessbevollmächtigten, dessen berechtigten Schutzinteressen durchzusetzen. Vielfach wird auf die zu § 33g GWB entwickelten Grundsätze zurückzugreifen seien, wobei den kapitalmarktrechtlichen Besonderheiten Rechnung zu tragen wäre. Die neuen Regelungen zur Beweismittelbeschaffung werden – sofern sie denn überhaupt Eingang ins Gesetz finden – in künftigen Musterverfahren eine zentrale Rolle spielen und zu erheblichen (Neben-)Streitigkeiten mit entsprechenden Verfahrensverzögerungen führen. Warum ausgerechnet in kapitalmarktrechtlichen Haftungsstreitigkeiten größere Sachaufklärungsmöglichkeiten mit entsprechendem Ausforschungs- und Missbrauchspotential als in anderen Zivilrechtsprozessen bestehen sollen, ist nicht ersichtlich. Gerade das Ziel einer verbesserten Verfahrenseffizienz wird sicherlich nicht dadurch gefördert werden, dass nun auch im Kapitalmarkthaftungsrecht eine am US-Prozessrecht orientierte „Discovery light“ eingeführt wird.

Evaluation in fünf Jahren

Zu begrüßen ist demgegenüber die vorgesehene Evaluation des neuen KapMuG in fünf Jahren. Hier wird sich zeigen, ob die dann getroffenen Änderungen zielführend waren oder – wie hier vorhergesagt – dazu geführt haben, dass sich die Rahmenbedingungen für kapitalmarktrechtlichen Streitigkeiten nicht wesentlich verbessert haben.

Fazit

Der Bundestag hat das Reformgesetz noch vor der Sommerpause in der Sitzung am 13.6.2024 beschlossen, damit das derzeitige KapMuG zum 31.8.2024 nicht ausläuft. Der Bundesratsbeschluss steht noch aus; er kann in der Sitzung am 14.6.2024 oder am 5.7.2024 erfolgen. Die durch den Rechtsausschuss vorgeschlagenen Änderungen kommen sehr spät und sind überwiegend wenig zielführend, sondern vielmehr aus vielerlei Gründen hochproblematisch. Es steht zu befürchten, dass die vom Gesetzgeber angestrebte Verfahrensbeschleunigung mit diesen vorgeschlagenen Änderungen eher konterkariert als bestärkt wird.

KapMuG-Reform: Erste Lesung im Bundestag

Am 11.4.2024 fand im Deutschen Bundestag die erste Lesung zum Entwurf der Bundesregierung für ein Zweites Gesetz zur Reform des Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetzes (BT-Drucks. 20/10942) statt. Bundesjustizminister Buschmann brachte den Entwurf mit den aus den bisherigen Publikationen bekannten Argumenten ein. Das KapMuG soll über sein derzeitiges Verfallsdatum am 31.8.2024 unbefristet und neben den zwischenzeitlich geschaffenen Instrumenten der Verbandsklage beibehalten werden. Die Verfahren sollen allerdings beschleunigt werden. Die Stellung der Oberlandesgerichte im Musterverfahren soll gestärkt werden. Anders als bisher sollen solche Parteien, die sich nicht am Musterverfahren beteiligen wollen, nicht mehr ins Musterverfahren gedrängt werden (vgl. § 8 KapMuG vs. § 10 KapMuG-RegE). Schließlich sollen Musterverfahren schneller als herkömmliche Zivilverfahren digitalisiert werden.

Die anschließende Plenardebatte zeigte, dass die weitere Entwicklung des KapMuG in den Einzelheiten offenbleibt. Rednerinnen und Redner aller Fraktionen begrüßten zwar im Grundsatz die geplante Fortführung des KapMuG und die Bemühungen der Bundesregierung um Verfahrensbeschleunigung. Im Übrigen zeigte sich ein äußert buntes Bild von Redebeiträgen, in denen ganz unterschiedliche Themen behandelt wurden:

  • Vertreter der Unionsfraktion kritisierten zu viel gesetzgeberisches Klein-Klein und vermissten einen noch größeren Wurf, der insbesondere auch materiellrechtliche Themen (welche?) einschließen solle. Überdies sprach sich die Union für eine erneute Befristung des KapMuG und entsprechende Evaluierung aus. Einen Finger in eine offene Wunde legte die Kritik, dass nach derzeitigem Stand nur das erstinstanzliche Musterverfahren beschleunigt digitalisiert werden soll.
  • Die SPD-Fraktion befürwortete, dass Kapitalanlegermusterverfahren weiterhin neben den neu eingeführten Verbandsklagen zulässig sein sollte. Sie sprach sich dafür aus, die zwangsweise Aussetzung von Ausgangsverfahren nach § 8 KapMuG beizubehalten, weil nur dies unzählige Parallelprozess vermeide. Im Übrigen sprach sich die SPD losgelöst vom Verfahrensrecht im engeren Sinne auch dafür aus, eine Ausweitung des § 33g GWB, also des Anspruchs auf Herausgabe von Beweismitteln und Erteilung von Auskünften, für kapitalmarktrechtliche Streitigkeiten zu erwägen.
  • Im zuletzt genannten Punkt pflichtete die Rednerin von Bündnis 90/Die Grünen der SPD-Vertreterin zu. Sie regte ferner an, der Gesetzgeber möge die strengen Vorgaben des Bundesgerichtshofs zum Maß der erforderlichen Abhängigkeit des Ausgangsrechtsstreits vom Musterverfahren (gemeint war wohl der Beschluss des BGH v. 30.4.2019 – XI ZB 13/18, ZIP 2019, 1615 m. Komm. Dörrscheidt/Hettenbach, EWiR 2019, 585; s. dazu auch Klöhn/Zell, ZIP 2024, 321) gesetzgeberisch lockern.

Bei einer solchen Bandbreite der Wortbeiträge, die von Details des Verfahrensablaufs über den zentralen Dreh- und Angelpunkt des kollektiven Rechtsschutzes (Opt-In oder nicht?) bis hin zum materiellen Recht gehen, kann der weitere Verlauf des Gesetzgebungsverfahrens nur mit Spannung erwartet werden.

SEC mit neuen ESG-Offenlegungspflichten für börsennotierte Unternehmen

In den letzten Monaten berichteten Medien immer wieder von Anti-ESG-Kampagnen und -Bewegungen in den USA, so dass die Wahrnehmung entstand, Nachhaltigkeit sei für den amerikanischen Kapitalmarkt und das Finanzwesen kein Thema mehr. Nun aber – am 6.3.2024 – legte die US-Börsen- und Wertpapieraufsichtsbehörde Vorschriften „zur Verbesserung und Vereinheitlichung“ der klimabezogenen Offenlegung von börsennotierten Unternehmen und bei Wertpapieremissionen vor. Das Paket besteht aus einem Factsheet der SEC über die neuen Anforderungen und einem umfangreichen SEC-Dokument.
Die SEC kommt nach eigenen Aussagen dem grundsätzlichen Investorenwunsch nach, standardisierte und belastbare Informationen über die finanziellen Auswirkungen klimabezogener Risiken auf das Geschäftsmodell oder einzelne Bereiche zu erhalten. Es geht dabei insbesondere um eine bessere (umfassendere) Beurteilung des Risikomanagements eines Unternehmens. Transparenz muss bspw. hergestellt werden hinsichtlich
  • allen klimabezogenen Risiken, die wesentlich sind, d.h. finanzielle Auswirkungen auf die Geschäftsstrategie oder die Geschäftsergebnisse haben;
  • Aktivitäten, die unternommen werden, um die identifizierten Risiken zu mindern oder Anpassungsmaßnahmen umzusetzen;
  • Überwachung durch die Geschäftsleitung und die Rolle des Managements in Bezug auf die wesentlichen klimabezogenen Risiken;
  • Scope-1-Emissionen und/oder Scope-2-Emissionen bei großen und mittleren Unternehmen;
  • Kosten und Verluste, die durch Unwetter und andere Naturereignisse im jeweiligen Geschäftsjahr entstanden sind.
Die endgültigen Vorschriften treten 60 Tage nach deren Veröffentlichung im Bundesregister (Federal Register) in Kraft und sollen dann schrittweise ab 2025 Anwendung finden.

(Keine) Einbeziehung der Finanzbranche in die CS3D?

Am 14.12.2023 haben der Europäische Rat und das Europäische Parlament eine vorläufige Einigung über die Richtlinie über die Sorgfaltspflichten von Unternehmen im Hinblick auf Nachhaltigkeit (Corporate Sustainability Due Diligence Directive, „CS3D“) erzielt. Die formelle politische Einigung über die Richtlinie im Rat steht zwar noch aus, ein entsprechendes Draft Agreement wurde aber bereits veröffentlicht. Bis zuletzt war zwischen Parlament und Rat, aber auch unter den einzelnen EU-Mitgliedstaaten umstritten, ob bzw. inwieweit die CS3D die Finanzbranche einbeziehen soll. Während sich das Parlament für eine möglichst umfassende Regulierung einsetzte, plädierten die Mitgliedstaaten für Ausnahmen für Finanzakteure. Das Draft Agreement sieht nun eine Kompromisslösung vor.

Einbeziehung bestimmter regulierter Finanzunternehmen

Nach Art. 2 Abs. 7 Draft Agreement sind Alternative Investmentfonds (AIF) i.S.v. Art. 4 Abs. 1 RL 2011/61/EU, also etwa Hedgefonds, Private Equity- und Immobilienfonds, sowie Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (OGAW) i.S.v. Art. 1 Abs. 2 RL 2009/65/EG nun aus dem Anwendungsbereich der CS3D ausgenommen.

Eine Vielzahl regulierter Finanzunternehmen fällt jedoch weiterhin nach Art. 3 lit. a Ziff. iv Draft Agreement unter die Definition eines „Unternehmens“ i.S.d. CS3D und damit grundsätzlich in den Anwendungsbereich der CS3D. Sie sind dabei sogar unabhängig von ihrer Rechtsform erfasst, während sich der Adressatenkreis bei sonstigen Unternehmen auf bestimmte Rechtsformen beschränkt. Für regulierte Finanzunternehmen gelten die auch für sonstige Unternehmen vorgesehenen Umsatz- und Arbeitnehmerschwellen aus Art. 2 Draft Agreement. Das Draft Agreement zählt abschließend auf, welche Akteure die CS3D unter die Definition des „regulierten Finanzunternehmens“ fasst. Hierzu gehören etwa bestimmte Kreditinstitute, Wertpapierfirmen, Verwalter von AIF, Verwaltungsgesellschaften von OGAW, Finanzholdinggesellschaften und Zahlungsinstitute.

Reichweite der Sorgfaltspflichten

Anders als der ursprüngliche Kommissionsvorschlag verwendet das Draft Agreement nicht mehr den Begriff der Wertschöpfungskette, sondern stellt maßgeblich auf die Tätigkeit in der „Aktivitätskette“ des jeweiligen Unternehmens ab. Dabei schließt jedoch nur der vorgelagerte Abschnitt der Aktivitätskette („upstream“) die Erbringung von Dienstleistungen ein, nicht aber der nachgelagerte Abschnitt der Aktivitätskette (“downstream“), Art. 3 Abs. 1 lit. g Draft Agreemeent.

Diese Regelung bedeutet für die Finanzbranche, dass Finanzdienstleistungen, also die „downstream“-Aktivitätskette, aus dem Anwendungsbereich der CS3D ausgenommen sind. Für den vorgelagerten Teil ihrer Aktivitätskette unterliegen jedoch auch regulierte Finanzunternehmen den Sorgfaltspflichten der CS3D (vgl. Erwägungsgrund 19). In der Praxis dürfte die Ausnahme von Finanzdienstleistungen aus dem Anwendungsbereich der CS3D etwa dazu führen, dass sich die Sorgfaltspflichten von Banken nach der CS3D nicht auf deren Kunden beziehen.

Mit der Ausnahme der Erbringung von Dienstleistungen aus der nachgelagerten Aktivitätskette wurde eine Reihe von Ausnahmeregelungen, die zunächst zugunsten der Finanzbranche vorgesehen waren, obsolet und aus dem Entwurf gestrichen. Nach der Vorfassung mussten regulierte Finanzunternehmen etwa bei der Vergabe von Krediten und Darlehen keine tatsächlichen und potenziellen negativen Auswirkungen auf Nachhaltigkeitsbelange identifizieren und bewerten.

Überprüfungsklausel

Die Entscheidungen zur Einbeziehung der Finanzbranche in den Anwendungsbereich der CS3D sollen teilweise zu einem späteren Zeitpunkt einer Evaluation unterzogen – und dann gegebenenfalls revidiert – werden. Die Kommission ist nach Art. 29 Abs. 1 Draft Agreement verpflichtet, zum frühestmöglichen Zeitpunkt nach Inkrafttreten der CS3D, spätestens jedoch zwei Jahre danach, dem Europäischen Parlament und dem Rat einen Bericht dazu vorzulegen, inwiefern zusätzliche Sorgfaltspflichten für regulierte Finanzunternehmen in Bezug auf die Erbringung von Finanzdienstleistungen und Anlagetätigkeiten notwendig sind (vgl. dazu auch Erwägungsgrund 70 des Draft Agreement). Gegenstand eines weiteren Prüfberichts der Kommission, der spätestens sechs Jahre nach Inkrafttreten der CS3D an das Parlament und den Rat zu erstatten ist, soll nach Art. 29 Abs. 2 lit. d Draft Agreement die Definition der nachgelagerten Aktivitätskette aus Art. 3 Abs. 1 lit. g Draft Agreement sein. Damit stünde auch die Ausnahme von Finanzdienstleistungen auf dem Prüfstand.

Ausblick

Es bleibt abzuwarten, ob die im Draft Agreement vorgesehenen Regelungen in dieser Form in Kraft treten und wie die Mitgliedstaaten sie in diesem Fall in nationales Recht umsetzen werden. Angesichts der frühen Evaluation, die teilweise bereits zum Ende der Umsetzungsfrist von zwei Jahren nach Inkrafttreten der CS3D anstünde, dürfte die Einbeziehung der Finanzbranche weiter intensiv diskutiert werden.

Fokus-Risiken der BaFin für 2024

Mitte Januar veröffentlichte die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) ihre Übersicht zu den Risiken, die sie im Jahr 2024 bei der Beaufsichtigung von Kreditinstituten und Versicherern besonders in den Fokus nehmen wird.

Sie benennt darin sieben Risiken, die am ehesten die Finanzstabilität oder die Integrität der Finanzmärkte in Deutschland gefährden könnten:

  • Risiken aus signifikanten Zinsanstiegen,
  • Risiken aus Korrekturen an den Immobilienmärkten,
  • Risiken aus signifikanten Korrekturen an den internationalen Finanzmärkten,
  • Risiken aus dem Ausfall von Krediten an deutsche Unternehmen,
  • Risiken aus Cyber-Attacken mit gravierenden Auswirkungen,
  • Risiken aus unzureichender Geldwäscheprävention,
  • Risiken aus Konzentrationen bei der Auslagerung von IT-Dienstleistungen.

Ergänzend zu den Risiken legt die BaFin auch ein Augenmerk bei Kreditinstituten und Versicherern auf die angemessene Berücksichtigung und den Umgang mit langfristigen Trends. Digitalisierung, Nachhaltigkeit und geopolitische Umbrüche werden genannt und sind für die Beaufsichtigung des Finanzwesens relevant.

Fokus: Nachhaltigkeit

Wie auch schon im „Merkblatt zum Umgang mit Nachhaltigkeit“ (2019) sieht die BaFin Klima- und Umweltrisiken nicht als eigenständige (neue) Risikoart, sondern als Teil von Kredit-, Markt-, Liquiditäts-, Haftungs- und Reputationsrisiken sowie von operationellen, versicherungstechnischen und strategischen Risiken. Sie übernahm diesen Ansatz in die neue MaRisk (2023).

Die BaFin verweist in diesem Zusammenhang auf eine Auswertung der Deutschen Bundesbank, in der das Management von Nachhaltigkeitsrisiken bei weniger bedeutenden Instituten (Less Significant Institutions) untersucht wurde. Im Ergebnis lässt sich ein Verbesserungsbedarf hinsichtlich des Risikomanagements von Kreditinstituten und Versicherern ableiten. Dementsprechend erwartet die BaFin, dass die von ihr beaufsichtigten Unternehmen Erkenntnisse aus Stresstests und Szenarioanalysen, die auch Nachhaltigkeitsrisiken integrieren, zunehmend in die Strategie und ins Risikomanagement einfließen lassen.

Darüber hinaus nimmt auch die Prüfung der Offenlegungspflichten nach der Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR – Offenlegungs-VO (EU) 2019/2088) sowie die Nachhaltigkeitsberichterstattung i.S.d. der Taxonomie-VO (EU) 2020/852 und zukünftig der Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD – RL (EU) 2022/2464) Raum in der Beaufsichtigung ein.

BaFin: Aktualisierte FAQs zu Stimmrechtsmitteilungen und neues Muster zu § 41 WpHG wegen Mehrstimmrechtsaktien

Aufgrund der Einführung von Mehrstimmrechtsaktien durch das Zukunftsfinanzierungsgesetz (BGBl. 2023 I Nr. 354) hat die BaFin Ende Dezember 2023 ihre FAQs zu den Publikationspflichten der §§ 33 ff. WpHG und §§ 48 ff. WpHG aktualisiert und ein neues Muster für die Veröffentlichung der Gesamtzahl der Stimmrechte nach § 41 WpHG publiziert.

  1. Aktualisierte BaFin-FAQs

Im Rahmen der aktualisierten BaFin-FAQs wird zum einen erläutert, wie Mehrstimmrechte in einer Stimmrechtsmitteilung anzugeben sind. Demnach habe der Halter von Mehrstimmrechten diese unter „7.a. Stimmrechte (§§ 33, 34 WpHG)“ mit ihrer eigenen ISIN in einer separaten Zeile anzugeben. Sofern die Mehrstimmrechtsaktien über keine ISIN verfügen, sei in der ISIN-Spalte „MehrstimmR“ einzutragen. Unter „10. Sonstige Informationen“ könne zusätzlich ein Hinweis darauf erfolgen, dass es sich bei der gemeldeten Position um Mehrstimmrechtsaktien handelt.

Zum anderen wird in den FAQs unter Verweis auf ein (unverbindliches) neues Musterformular für die Veröffentlichung nach § 41 WpHG (siehe hierzu unter 2.) präzisiert, wie Mehrstimmrechte in der Veröffentlichung der Gesamtzahl der Stimmrechte anzugeben sind. Hintergrund ist, dass nach der Gesetzesreform gem. § 41 Abs. 1 Satz 1 WpHG n.F. in der Veröffentlichung der Gesamtzahl der Stimmrechte auch die auf „diese entfallende Anzahl von Mehrstimmrechten“ anzugeben ist.

Unverändert zu beachten ist, dass seit Juli 2020 Mitteilungen über Änderungen bedeutender Stimmrechtsanteile nur noch in elektronischer Form an die BaFin und die Gesellschaft zu übermitteln sind. Die elektronische Übermittlung einer Mitteilung an die BaFin hat über die dortige Melde- und Veröffentlichungsplattform (MVP) zu erfolgen.

  1. Muster: Gesamtzahl der Stimmrechte nach § 41 WpHG

Im Rahmen des aktualisierten Word-Musters für die Veröffentlichung der Gesamtzahl der Stimmrechte gem. § 41 WpHG stellt die BaFin klar, dass zum einen auch die Ausgabe oder das Erlöschen von Mehrstimmrechtsaktien eine „sonstige (Kapital-)Maßnahme“ i.S.d. § 41 Abs. 1 WpHG darstellt, die zu einer Zu- oder Abnahme von Stimmrechten und damit einer Veröffentlichungspflicht nach § 41 WpHG führt. Überdies nahm die BaFin eine Unterteilung des Felds „3. Neue Gesamtzahl der Stimmrechte“ vor, indem in einer gesonderten Zeile die Rubrik „davon Anzahl Mehrstimmrechte:“ aufgenommen wurde. Von Emittenten, die keine Mehrstimmrechtsaktien (mehr) ausgegeben haben, sei in dieser Zeile eine „0“ einzutragen.

  1. Fazit

Durch die Anpassung ihrer FAQs und des Musters für die Veröffentlichung nach § 41 WpHG hat die BaFin schnell auf die Einführung von Mehrstimmrechtsaktien reagiert. Hierdurch wurden frühzeitig Darstellungsunsicherheiten für alle Emittenten beseitigt, und zwar unabhängig davon, ob sie Mehrstimmrechtsaktien emittiert haben.

Zukunftsfinanzierungsgesetz: Änderungen im Parlament

Nach dem Eckpunktepapier vom Juni 2022 (s. etwa Kuthe, AG 2022, R208), dem Referentenentwurf vom April 2023 (dazu u.a. Harnos, AG 2023, 348; Joser, ZIP 2023, 1006; von der Linden/T. Schäfer, DB 2023, 1077) und dem Regierungsentwurf vom August 2023 (hierzu u.a. Kuthe/Reiff, AG 2023, R308; von der Linden/T. Schäfer, DB 2023, 2292) hat der Bundestag am 17.11.2023 das Zukunftsfinanzierungsgesetz beschlossen und dabei einige Änderungen vorgenommen, die auf Vorarbeiten des Finanzausschusses zurückgehen (BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363). Nun steht das ZuFinG auf der Tagesordnung der 1038. Bundesratssitzung am 24.11.2023 (TOP 58). Die Änderungen gegenüber dem Regierungsentwurf werden im Folgenden dargestellt.

Aktienrecht

Die Neuregelungen der Mehrstimmrechtsaktie, eAktie und SPACs haben das parlamentarische Gesetzgebungsverfahren weitgehend unverändert verlassen. Die Änderungen, die der Finanzausschuss angestoßen hat, sind redaktioneller Natur:

  • Die Neuregelung in § 67 Abs. 1 Satz 7 AktG, der eine Informationsversorgung von Emittenten elektronischer Aktien sicherstellen soll (hierzu Begr. RegE ZuFinG, BT-Drucks. 20/8292, 109 f.), wird auf § 67 Abs. 1 Satz 2 AktG i.d.F. des MoPeG erstreckt. Damit sollen Emittenten elektronischer Aktien auch mit Informationen über Aktionäre, die eine juristische Person oder eine rechtsfähige Personengesellschaft sind, versorgt werden (s. BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 127 – Vorabfassung).
  • Im Vergleich zum Regierungsentwurf neu gefasst wurde § 12 Satz 2 AktG. Die Mehrstimmrechtsaktien sind darin nun vor den Vorzugsaktien genannt, was ausweislich des Ausschussberichts deutlich machen soll, dass die Mehrstimmrechtsaktie keine Unterart der Vorzugsaktie ist (BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 127 – Vorabfassung; zur anderweitigen Deutung des § 12 Satz 2 AktG i.d.F. des RegE ZuFinG s. von der Linden/T. Schäfer, DB 2023, 2292). Nach § 135a Abs. 4 AktG n.F. berechtigen – und nicht berechtigten – die Mehrstimmrechtsaktien bei Beschlüssen nach § 119 Abs. 1 Nr. 5, § 142 Abs. 1 AktG zu nur einer Stimme. Gemäß § 41 Abs. 1 Satz 1 WpHG n.F., der an § 49 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG n.F. angelehnt ist, muss der Inlandsemittent bei einer Zu- oder Abnahme von Stimmrechten die Gesamtzahl der Stimmrechte unter Angabe der auf diese entfallenden Anzahl von Mehrstimmrechten veröffentlichen.

Auch im Bereich des Kapitalerhöhungsrechts bleiben einige Elemente des Regierungsentwurfs erhalten: Der Bundestag hat es bei der Anhebung der Wertgrenzen in § 186 Abs. 3 Satz 4, § 192 Abs. 3 Satz 1 AktG n.F. belassen (dazu statt vieler Harnos, AG 2023, 348 Rz. 17 ff.) und auch nicht den Riegel des § 202 Abs. 1 Satz 2 AktG n.F. entfernt, wonach die Ausgabe von Mehrstimmrechtsaktien nicht im Rahmen des genehmigten Kapitals vorgesehen werden kann (hierzu etwa Kuthe/Reiff, AG 2023, R308, R309; von der Linden/T. Schäfer, DB 2023, 2292, 2293). Größere Anpassungen inhaltlicher Art hat das parlamentarische Verfahren im Kontext des Wertverwässerungsschutzes gem. §§ 255 ff. AktG n.F. nach sich gezogen. Die Änderungen gegenüber dem Regierungsentwurf, die im Wesentlichen den Vorschlägen von Bungert/Strothotte, DB 2023, 2422, 2424 entsprechen, verringern aus der Perspektive der Emittenten und Inferenten die Hürden und Risiken bei Sachkapitalerhöhungen, führen aber auch zu einer spürbaren Absenkung des Aktionärsschutzniveaus:

  • Nach § 255 Abs. 2 und 4 AktG n.F. sollen die vom Bezugsrecht ausgeschlossenen Aktionäre auch in Fällen des vereinfachten Bezugsrechtsausschlusses i.S.d. § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG n.F. weder den Kapitalerhöhungsbeschluss anfechten noch einen Barausgleich verlangen können. Dies soll augenscheinlich auch dann gelten, wenn der Börsenkurs – dem der Wert der neu geschaffenen Aktien gem. § 255 Abs. 5 Satz 1 AktG n.F. grundsätzlich entsprechen muss – gem. § 255 Abs. 5 Satz 3 AktG n.F., also bei Verletzung der Ad-hoc Pflicht (Nr. 1), Marktmanipulation (Nr. 2) oder Marktenge (Nr. 3), nicht allein maßgeblich ist und deshalb eine Unternehmensbewertung durchgeführt werden muss.
  • Überdies ist § 255 Abs. 4 Satz 3 AktG i.d.F. des RegE ZuFinG weggefallen. Die Vor-schrift sah einen Freistellungsanspruch der gem. § 255 Abs. 4 Satz 2 AktG i.d.F. des RegE ZuFinG barausgleichspflichtigen Gesellschaft gegen den neu eintretenden Aktionär vor.

Investmentrecht

Gemäß §§ 231, 260b, 261, 284 KAGB i.d.F. des RegE ZuFinG sollten Immobilienfonds zu Investitionen in Grundstücke ermächtigt werden, auf denen sich ausschließlich Erneuerbare-Energien-Anlagen befinden oder auf denen solche Anlagen alsbald errichtet werden sollen (Freiflächenanlagen). Zudem sollte die Zulässigkeit von Erwerb und Betrieb von mit Immobilien verbundenen Erneuerbare-Energien-Anlagen (Aufdachanlagen) und Ladeinfrastruktur für Elektromobilität sowie von Direktinvestitionen in Erneuerbare-Energien-Anlagen durch Infrastrukturfonds klargestellt werden. All diese Regelungen, die die Energiewende durch privates Kapital ankurbeln sollten (s. Begr. RegE ZuFinG, BT-Drucks. 20/8292, 154 ff.), wurden auf Vorschlag des Finanzausschusses gestrichen (vgl. BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 130 – Vorabfassung). Die Koalitionsfraktionen haben aber zu Protokoll erklärt, dass die Erweiterung der Investmentoptionen für Immobilienfonds im Rahmen des Jahressteuergesetzes 2024 aufgegriffen werden soll (BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 106 – Vorabfassung).

Bank- und Kapitalmarktrecht

Im Bereich des Crowdfunding hat der Bundestag die Neufassung der Regelungen über die Haftung für Angaben im Anlagebasisinformationsblatt in §§ 32c ff. WpHG, die namentlich auf Vermeidung der persönlichen Geschäftsleiteraußenhaftung bei Crowdfunding-Plattformbetreibern abzielen (im Einzelnen Begr. RegE ZuFinG, BT-Drucks. 20/8292, S. 94), mit der neuen Übergangsregelung in § 143 WpHG flankiert. Damit hat er den zeitlichen Geltungsbereich der reformierten Haftungsvorschriften auf Fälle erstreckt, in denen das fehlerhafte Anlagebasisinformationsblatt vor dem Inkrafttreten des ZuFinG erstellt, der Crowdfunding-Vertrag aber nach dem Inkrafttreten abgeschlossen wurde (BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 127 – Vorabfassung).

In Umsetzung des Koalitionsvertrags (vgl. dort S. 135) hat der Bundestag das Koppelungsverbot des § 492a BGB in einem neuen Abs. 1a auf Fälle erstreckt, in denen der Abschluss eines Allgemein-Verbraucherdarlehensvertrags vom Abschluss eines Restschuldversicherungsvertrags abhängig gemacht wird (BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 126 – Vorabfassung). Flankiert wird diese Regelung durch die Neufassung des § 7a Abs. 5 VVG: Künftig darf ein Versicherer einen Restschuldversicherungsvertrag, der sich auf einen Allgemein-Verbraucherdarlehensvertrag bezieht, nur dann abschließen, wenn der Versicherungsnehmer die Vertragserklärung frühestens eine Woche nach Abschluss des Allgemein-Verbraucherdarlehensvertrags abgegeben hat (im Einzelnen BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 131 – Vorabfassung). Etwaige Verstöße gegen die neuen Verbotsgesetze führen nach § 492a Abs. 2 BGB n.F., § 7a Abs. 5 Satz 2 VVG n.F. zur Nichtigkeit des Restschuldversicherungsvertrags, nicht aber des Allgemein-Verbraucherdarlehensvertrags.

Mit den Änderungen der §§ 16 ff. ZKG n.F. wird das Konzept des zertifizierten privaten Betriebs von Vergleichswebseiten über Zahlungskontenentgelte aufgegeben. Künftig wird ausschließlich die BaFin eine Vergleichswebseite betreiben (vgl. auch BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 130 – Vorabfassung).

Die Bereichsausnahme für die AGB-Kontrolle in der Finanzbranche in § 310 Abs. 1a BGB n.F. wurde minimalinvasiv geändert: Nach dem Wortlaut des § 310 Abs. 1a Satz 1 BGB i.d.F. des RegE ZuFinG sollte die Bereichsausnahme eingreifen, wenn ein Vertragspartner eine Finanzdienstleistung i.S.d. § 310 Abs. 1a Satz 2 BGB n.F. rechtmäßig gewerbsmäßig tätigt. Nunmehr soll es darauf ankommen, ob der Vertragspartner die Finanzdienstleistung rechtmäßig gewerbsmäßig tätigen kann. Überdies wird der Kreis privilegierter Unternehmen in § 310 Abs. 1a Satz 4 Nr. 5 BGB n.F. auf Zentralbanken der EWR-Staaten und des Vereinigten Königreichs erweitert (s. BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 126 – Vorabfassung).

Steuerrecht

Der Regierungsentwurf wollte die Leistungen im Zusammenhang mit der Verwaltung von Krediten und Kreditsicherheiten von der Umsatzsteuer befreien, um die Rahmenbedingungen für Konsortialführer an den Standard in den anderen EU-Mitgliedstaaten anzugleichen (Begr. RegE ZuFinG, BT-Drucks. 20/8292, 133), und schlug eine entsprechende Erweiterung des Ausnahmekatalogs in § 4 Nr. 8 UStG vor. Der Bundestag hat diese steuerlichen Erleichterungen für die Kreditbranche wegen der potenziellen finanziellen Auswirkungen und der angespannten Haushaltslage gestrichen (zum Entfall der Steuermindereinnahmen i.H.v. 100 Mio. € vgl. BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 130 – Vorabfassung). Spielte das Urteil des Bundesverfassungsgerichts zur Verfassungswidrigkeit des zweiten Nachtragshaushalts 2021 insoweit eine zentrale Rolle?

Überdies wollte die Ministerialbürokratie im Zuge des Zukunftsfinanzierungsgesetzes einige Hebel im Steuerrecht bewegen, um die Anreize für Aktieninvestitionen zu erhöhen (hierzu etwa Lay/Neubauer/Schäfer, AG 2023, R156 ff.): Bei Mitarbeiterkapitalbeteiligung sollte die Regelung zur Lösung des Dry-Income-Problems in § 19a EStG verbessert werden. Außerdem sollte der Freibetrag in § 3 Nr. 39 EStG i.d.F. des RegE ZuFinG von 1.440 € auf 5.000 € pro Kalenderjahr angehoben werden.

Der Bundestag hat die Dry-Income-Regelung nachjustiert. Nach § 19a Abs. 1 Satz 3 EStG n.F. gilt ein nicht steuerbarer Vorteil i.S.d. § 19a Abs. 1 Satz 1 EStG a.F. auch dann als zugeflossen, wenn es dem Arbeitnehmer rechtlich unmöglich ist, über die Vermögensbeteiligung zu verfügen. Mit dieser begrüßenswerten Änderung hat das Parlament auf den Umstand reagiert, dass Mitarbeiter von Start-ups in aller Regel mit vinkulierten Anteilen vergütet werden, was nach § 19a EStG a.F. dazu führte, dass sie nicht in den Genuss der aufgeschobenen Besteuerung kamen (vgl. BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 129 – Vorabfassung). Diese Änderung dürfte in der Tat die Aktienkultur fördern. Gegenläufig könnten sich indes weitere Änderungen des Einkommensteuerrechts gegenüber dem Regierungsentwurf auswirken:

– Die Nachversteuerungsfrist des § 19a Abs. 4 EStG wurde im Vergleich zum Regierungsentwurf von 20 auf 15 Jahre verkürzt.

– Die Konzernklausel, die noch in § 19a Abs. 1 Satz 3 EStG i.d.F. des RegE ZuFinG vorgesehen war, ist weggefallen. Damit genießen Arbeitnehmer, die nicht mit Anteilen des Arbeitgebers, sondern eines Konzernunternehmens i.S.d. § 18 AktG vergütet werden, keine steuerliche Privilegierung nach § 19a EStG.

– Der Freibetrag in § 3 Nr. 39 EStG wird auf lediglich 2.000 € angehoben. Auch insoweit könnte das Urteil des Bundesverfassungsgerichts zur Verfassungswidrigkeit des zweiten Nachtragshaushalts 2021 eine gewisse Rolle gespielt haben (zum Wegfall der Steuermindereinnahmen i.H.v. 225 Mio. € durch Absenkung des Freibetrags gegenüber dem Regierungsentwurf vgl. BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 129 – Vorabfassung).

Schließlich wird die Einkommensgrenze bei der Arbeitnehmer-Sparzulage für die Anlage der vermögenswirksamen Leistungen in Vermögensbeteiligungen und Bausparverträge nach § 13 Abs. 1 Satz 1 5. VermBG verdoppelt (40.000 € statt 20.000 € bei Einzelveranlagung und 80.000 € statt 40.000 € bei Zusammenveranlagung, vgl. BeschlussE FinanzA ZuFinG, BT-Drucks. 20/9363, 132 – Vorabfassung).