Lieferkettenrechtsreform in Permanenz

| 28. Oktober 2025

Das Lieferkettenrecht kommt nicht zur Ruhe, so dass obige Anleihe bei Wolfgang Zöllners bekanntem bon mot zulässig erscheint (vgl. Zöllner, Aktienrechtsreform in Permanenz – Was wird aus den Rechten der Aktionäre?, AG 1994, 336). Sowohl auf europäischer als auch auf nationaler Ebene schreiten die Arbeiten an einer Überarbeitung des Lieferkettenrechts voran. Für die zukünftige Gestalt des Lieferkettenregimes bundesdeutscher Unternehmen von besonderer Bedeutung sind insbesondere die gegenwärtig auf europäischer Ebene laufenden, nicht friktionsfreien Abstimmungen zur Positionierung des Europäischen Parlaments zum Omnibus-Rechtsakt der Kommission für eine Modernisierung bzw. Entschärfung der Lieferkettensorgfaltspflichten-Richtlinie (Corporate Sustainability Due Diligence Directive (EU) 2024/1760 – CS3D) sowie auf nationaler Ebene die Stellungnahme des Bundesrats zum Regierungsentwurf zur Änderung des Lieferkettensorgfaltspflichtengesetzes – Entlastung der Unternehmen durch anwendungs- und vollzugsfreundliche Umsetzung (zum RegE des LkSG-Änderungsgesetzes vgl. Haug, GmbHR 2025, R292; Fitzer/Theusinger, DB 2025, 2622; Reich, AG 2025, R299). Im Folgenden wird ein Überblick über den aktuellen Stand der beiden Gesetzgebungsverfahren, der notwendig Momentaufnahme ist, gegeben und ein vorsichtiger Ausblick auf die weitere Entwicklung gewagt.

Europäisches Lieferkettenrecht / CS3D – Nachschärfungen des Rechtsausschusses durch EP (vorerst) abgelehnt

Während die CS3D bei ihrer Verabschiedung noch als historischer Erfolg gefeiert wurde, ist die Anfangseuphorie bekanntlich einer zunehmend nüchternen bis kritischen Haltung gewichen, wofür nicht zuletzt nicht unbegründete Zweifel an einer sinnvollen Aufwands-/Ertrags-Relation des komplexen CS3D-Regimes verantwortlich zeichnen. In Reaktion auf diese lauter werdende Kritik hat die Kommission bereits zu Beginn des Jahres ihre umfassenden Omnibus-Vorschläge vorgelegt, die im Interesse der Wettbewerbsfähigkeit europäischer Unternehmen u.a. im Bereich der CS3D zum Teil signifikante Erleichterungen für die betroffenen Unternehmen vorsehen (vgl. hierzu etwa J. Schmidt, NZG 2025, 289; Jaspers, AG 2025, R107). Für das Europäische Parlament als zweiten wesentlichen Akteur des europäischen Trilogverfahrens hat unlängst zunächst dessen Rechtsausschuss die Omnibus-Vorschläge im Grundsatz begrüßt, gleichzeitig aber noch über die Pläne der Kommission hinausgehend weitere Erleichterungen für betroffene Unternehmen gefordert bzw. vorgeschlagen (vgl. EP – Sustainability reporting and due diligence: simpler rules for fewer companies, Press Release v. 13.10.2025), im Einzelnen:

  1. Der Anwendungsbereich des europäischen Lieferkettenregimes soll deutlich beschränkt werden auf Unternehmen mit mehr als 5.000 (bisher 1.000) Mitarbeitern und einem Umsatz von mehr als EUR 1,5 Milliarden (bisher EUR 450.000.000). Erste Schätzungen gehen davon aus, dass unter Berücksichtigung dieser Schwellenwerte in der Bundesrepublik nur noch ca. 150 Unternehmen den europäischen Due Diligence-Pflichten unterliegen würden.
  2. Stärkung des risikobasierten Ansatzes der CS3D: Quasi im Sinne einer Fokussierung auf das Wesentliche sollen Unternehmen nur noch dann Prüfungspflichten gegenüber den Unternehmen in ihrer Liefer- bzw. Wertschöpfungskette treffen, wenn Anhaltspunkte für eine Verletzung elementarer, durch die CS3D geschützter Rechtsgüter vorliegen, das bisherige Regel- also zu einem bloß anlassbezogenen Reporting herabgestuft werden, was auch auf der Linie des RegE eines Änderungsgesetzes zum LkSG liegen würde (vgl. unten). Zusätzlich soll durch die neue Kategorie der reasonable available information der trickle down-Effekt reduziert werden.
  3. Das „Ob“ und die inhaltliche Ausgestaltung einer zivilrechtlichen Haftung von CS3D-pflichtigen Unternehmen wegen Verstoßes gegen ihre Due Diligence-Pflichten sollen den Mitgliedstaaten überlassen bleiben, was allerdings auch die Omnibus-Entwürfe durch die geplante Streichung von Art. 29 Abs. 1 CS3D bereits abbilden. Hinsichtlich einer möglichen zivilrechtlichen Haftung für Verstöße gegen die lieferkettenbezogenen Sorgfaltspflichten soll sich die Richtlinie nach Auffassung des Rechtsausschusses auf die Konturierung eines groben Rahmens beschränken. Konkret sollen insbesondere der Maximalbetrag einer zivilrechtlichen Haftung auf 5% des globalen Umsatzes beschränkt und im Übrigen den Mitgliedstaaten Handreichungen für die Bestimmung der Haftungshöhe im Einzelfall zur Verfügung gestellt werden
  4. Festhalten möchten die Vorschläge des Rechtsausschusses demgegenüber an der gleichfalls umstrittenen Verpflichtung CS3D-pflichtiger Unternehmen, einen Emissionsreduktionsplan in Übereinstimmung mit den Vorgaben des Übereinkommens von Paris zu erstellen (vgl. Art. 22 CS3D). Allerdings sieht der Rechtsausschuss drei signifikante Modifikationen der lex lata vor: (1) In Übereinstimmung mit den Omnibus-Vorschlägen soll klargestellt werden, dass Art. 22 CS3D keine unmittelbare Verpflichtung zur Umsetzung der Maßnahmen des Emissionsreduktionsplans begründet, (2) soll die aktuelle best efforts zu einer reasonable efforts-Verpflichtung herabgestuft werden, was insbesondere auch Gelegenheit für eine Nachschärfung der unglücklichen deutschen Sprachfassung („alles in ihrer Macht stehende“) geben würde und (3) soll Referenz nicht das 1,5 Grad-Ziel des Pariser Abkommens sein, sondern das Pariser Abkommen an sich sein, das auch alternative, weniger ambitionierte Zielwerte kennt.

Trotz im Regelfall faktisch verbindlicher Vorabstimmung zwischen den Fraktionen und einer vermeintlichen Mehrheit der informellen Koalition aus EVP, S&D und Liberalen hat allerdings das Europäische Parlament den Vorschlägen seines Rechtsausschusses die Gefolgschaft versagt und diese am 22.10.2025 mit 318 zu 309 Stimmen abgelehnt. Dem Vernehmen nach sollen bei dieser überraschenden Entscheidung nicht nur inhaltliche Erwägungen, sondern auch Unstimmigkeiten über die Verhandlungsführung zwischen den Fraktionen eine Rolle gespielt haben (vgl. van Rinsum, TAZ v. 22.10.2025). Es bleibt insoweit abzuwarten, ob das Plenum des Europäischen Parlaments, das zumindest in der Vergangenheit ein besonders vehementer Befürworter einer strengen Lieferkettenregulierung war, den Plänen des Rechtsausschusses in einer erneuten Befassung im November doch noch zustimmt oder aber diese erneut verwirft und möglicherweise aus dem Plenum eigenständige Alternativen zum Omnibus-Entwurf in den Trilogverhandlungen präsentiert werden.

LkSG – Bundesrat für weitere Erleichterungen im Gesetz zur Änderung des Lieferkettensorgfaltspflichtengesetzes

Anfang September 2025 hat zudem die Bundesregierung den Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Lieferkettengesetzes – Entlastung der Unternehmen durch anwendungs- und vollzugsfreundliche Umsetzung beschlossen, das erkennbar einen Kompromiss zwischen der in der letzten Legislaturperiode geforderten vollständigen Abschaffung des LkSG und dessen unmodifizierter Fortgeltung darstellt. Die beabsichtigte Entlastung LkSG-pflichtiger Unternehmen soll einerseits durch Entfall der Berichtspflichten über die Einhaltung der Sorgfaltspflichten und andererseits durch deutliche Reduzierung der Bußgeldtatbestände des LkSG erreicht werden. Im Einzelnen sieht das LkSG-Änderungsgesetz zunächst eine Streichung des Berichts nach § 10 Abs. 2-4 LkSG vor, die rückwirkend auch Berichtszeiträume ab dem 1.1.2023 erfassen soll. In Konsequenz der Streichung der Berichtspflicht entfallen auch die §§ 12, 13 LkSG (= Abschnitt 4, Unterabschnitt 1 LkSG), die die behördliche Kontrolle der Einhaltung der Berichtspflichten zum Gegenstand haben. Bestehen bleiben sollen demgegenüber die lieferkettenbezogenen Dokumentationspflichten nach § 10 Abs. 1 LkSG.

Zweiter Schwerpunkt des Regierungsentwurfs ist eine signifikante Ausdünnung des Bußgeldkatalogs des § 24 LkSG. Von den bisher 13 Bußgeldtatbeständen sollen lediglich vier beibehalten werden: Das Unterlassen oder verspätete Ergreifen von Präventions- bzw. Abhilfemaßnahmen in Bezug auf menschenrechtliche Risiken, die nicht rechtzeitige Erstellung oder Umsetzung eines menschenrechtlichen Konzepts sowie Verstöße gegen die Verpflichtung zur Einrichtung eines unternehmenseigenen Beschwerdeverfahrens nach § 8 Abs. 1 Satz 1, § 9 Abs. 1 LkSG. Unter anderem Versäumnisse bei Risikomanagement und -analyse würden damit nicht mehr als Ordnungswidrigkeiten geahndet. Im Hintergrund steht die Überlegung der Bundesregierung, dass die Bebußung ultima ratio sein und deshalb nur bei schwerwiegenden Verstößen gegen zentrale Sorgfaltspflichten des LkSG verhängt werden sollte (vgl. RegE LkSG-Änderungsgesetz, S. 9), In Übereinstimmung mit dem Koalitionsvertrag sollen allein schwerste Menschenrechtsverletzungen als schwerwiegende LkSG-Verstöße gelten (vgl. Verantwortung für Deutschland, Koalitionsvertrag zwischen CDU, CSU und SPD, S. 60). Praktisch bedeutet dies vor allem, dass Verstöße gegen umweltbezogene Sorgfaltspflichten nach LkSG nicht mehr als Ordnungswidrigkeit geahndet werden könnten.

Rezeption des RegE und Stellungnahme des Bundesrats

Wie bei einem politisch schon im Grundsätzlichen äußerst umstrittenen Gesetz wie dem LkSG nicht anders zu erwarten, sind die Vorschläge auf ein geteiltes Echo gestoßen. Während von Unternehmensseite die Änderungen zwar begrüßt, aber in Teilen als viel zu oberflächlich kritisiert wurden („große Chance zum Bürokratieabbau und für betriebliche Entlastung verpasst“, Stellungnahme BDA, S. 2), sind die Entschärfungen bei Umwelt- und Sozialverbänden und in Reihen der „grünen Wirtschaft“ auf scharfe Kritik gestoßen („inakzeptabler Rückschritt für Menschenrechte und Umweltschutz in globalen Lieferketten“, Stellungnahme Bundesverband Nachhaltige Wirtschaft, S. 2). Vor diesem Hintergrund darf daher auch die jüngst veröffentlichte Stellungnahme des Bundesrats mit einem geteilten und pointierten Echo rechnen (Stellungnahme des Bundesrates zum Entwurf eines Gesetzes zur Änderung des Lieferkettensorgfaltspflichtengesetzes v. 17.10.2025, BR-Drucks. 422/25). Die Länderkammer begrüßt einerseits die grundsätzliche Stoßrichtung, die Lieferkettenregulierung zu begrenzen, hält aber andererseits die Vorschläge des Regierungsentwurfs mit Teilen der Wirtschaft für nicht ausreichend. Wohl unter Orientierung an den Plänen des Rechtsausschusses des EP schlägt der Bundesrat insbesondere die folgenden Maßnahmen vor:

  1. Die Anwendungsbereiche von CS3D und LkSG sollen durch Anpassung von § 1 LkSG an Art. 2 CS3D harmonisiert werden, was auf Grundlage der Vorschläge des Rechtsausschusses des EP eine Begrenzung auf Unternehmen mit mehr als 5.000 Mitarbeitern und mehr als EUR 1,5 Mrd. Umsatz, anderenfalls auf Unternehmen mit mehr als 1.000 Mitarbeitern und einem Umsatz von mehr als EUR 450.000.000 bedeuten würde (aktuell erfasst das LkSG Unternehmen mit im Durchschnitt mehr als 1.000 Arbeitnehmern im Inland, § 1 LkSG).
  2. Nach dem Vorbild der (Pläne zur) CS3D soll der risikobasierte Ansatz auch im LkSG spürbar aufgewertet bzw. ausgebaut werden. Insbesondere wenn Unternehmen der Lieferkette in „unproblematischen“ Sitzstaaten ansässig sind, erwartet man sich hiervon eine spürbare Reduktion der laufenden bzw. anlassunabhängigen Due Diligence-Pflichten der LkSG-pflichtigen Unternehmen.

Ausblick

Auch wenn sich Gegner und Befürworter der Lieferkettenregulierung nach wie antagonistisch gegenüberstehen, zeichnet sich ab, dass weitgehende Forderungen nach einer kompletten Abschaffung der Lieferkettengesetze zumindest bis auf Weiteres keine Aussicht auf Erfolg im politischen Raum haben. Vielmehr ist damit zu rechnen, dass sowohl auf nationaler wie auch der mittelfristig entscheidenden europäischen Ebene die Lieferkettenregulierung in Teilen zurückgenommen bzw. für die betroffenen Unternehmen abgemildert, in ihren Grundzügen aber Bestand haben wird. Über das finale Ausmaß der Korrekturen – insbesondere der weitreichenden CS3D – wird nicht zuletzt entscheiden, ob der aktuelle Widerstand des Europäischen Parlaments gegen die Vorschläge seines Rechtsausschusses primär prozessualen Unstimmigkeiten geschuldet ist oder ob weite Teile des Parlaments auch in seiner neuen Zusammensetzung weiterhin grundsätzliche Anhänger eines möglichst umfassenden und strengen Ansatzes sind. Unabhängig von der politischen Positionierung sollte zumindest daran festgehalten werden, einen weitgehenden Gleichlauf von CS3D und LkSG bzw. zukünftigem Umsetzungsgesetz anzustreben. Differierende Standards und Anforderungen in den einzelnen Mitgliedstaaten würden bei dieser notwendig grenzüberschreitenden Regulierung zu einem exponentiellen Anstieg des Aufwands für die betroffenen Unternehmen schon im Gebiet des gemeinsamen Binnenmarktes führen, ohne dass dem ein sichtbarer Mehrwert gegenüberstehen würde.

Baustellen im SPACs-Regime nach dem Regierungsentwurf des Zukunftsfinanzierungsgesetzes

| 3. Oktober 2023

Im Blog-Beitrag v. 24.8.2023 hat Niklas Joser die Grundzüge der Börsenmantelaktiengesellschaft (BMAG) nach §§ 44 ff. BörsG-E erläutert und zugleich dargestellt, an welchen Stellen der Regierungsentwurf des Zukunftsfinanzierungsgesetzes die Regelungsvorschläge aus dem Referentenentwurf nachgebessert hat. Auch wenn der Vorstoß der Bundesregierung, die deutsche AG durch punktuelle Modifikationen des Aktienrechts SPACs-fähig zu machen, generell zu begrüßen ist und die Nachbesserungen im Regierungsentwurf ein Schritt in die richtige Richtung sind, bleiben doch einige Baustellen offen, die im Gesetzgebungsverfahren geschlossen werden sollten.

Baustelle 1: Konkretisierung des Vollständigkeitsbegriffs in § 44 Abs. 1 Satz 2 BörsG-E

Der Gegenstand einer BMAG erstreckt sich gem. § 44 Abs. 1 Satz 2 BörsG-E auf die Vorbereitung und den Abschluss einer Zieltransaktion. Nach § 44 Abs. 2 BörsG-E umfasst die Zieltransaktion sämtliche Erwerbsvorgänge einschließlich Umwandlungen nach dem Umwandlungsgesetz, bei denen die BMAG mindestens drei Viertel der Anteile der Zielgesellschaft erwirbt (share deal) oder das Vermögen der Zielgesellschaft vollständig auf die Gesellschaft übergeht (asset deal). Für den letztgenannten Fall sollte der Gesetzgeber im Regelungswortlaut oder zumindest in den Materialien klarstellen, wann ein vollständiger Übergang des Vermögens der Zielgesellschaft auf die BMAG zu bejahen ist: Ist die Vollständigkeit wörtlich zu verstehen oder ist der Begriff in Anlehnung an die – durchaus umstrittenen – Grundsätze auszulegen, die im Kontext des § 179a Abs. 1 AktG entwickelt wurden (s. dazu Seibt in K. Schmidt/Lutter, 4. Aufl. 2020, § 179a AktG Rz. 8)?

Baustelle 2: Konkretisierung des Durchführungsbegriffs in § 44 Abs. 3 Satz 1 BörsG-E

Nach § 44 Abs. 3 Satz 1 BörsG-E ist der Bestand der BMAG von der Durchführung der Zieltransaktion innerhalb der in der Satzung festgelegten Frist abhängig. Der Durchführungsbegriff ist konkretisierungsbedürftig, weil sich aus dem Gesetz nicht ergibt, wann die Zieltransaktion durchgeführt wurde. Vielmehr kann an mehrere Ereignisse angeknüpft werden, etwa den Abschluss des schuldrechtlichen Geschäfts (signing), den Hauptversammlungsbeschluss über die Zieltransaktion oder den „dinglichen“ Vollzug der Zieltransaktion (closing). Der Gesetzgeber sollte eindeutig im Gesetz regeln oder zumindest in den Materialien Auslegungshinweise darauf geben, was unter der Durchführung i.S.d. § 44 Abs. 3 Satz 1 BörsG-E zu verstehen ist.

Zudem sollte § 44 Abs. 3 Satz 1 BörsG-E nicht den irreführenden Eindruck erwecken, dass die BMAG nach dem Verstreichen der Durchführungsfrist als Rechtsträger erlischt. Anders als im Gesetzeswortlaut angedeutet, hängt der Bestand der Gesellschaft nicht von der Durchführung der Zieltransaktion ab. Vielmehr ist der erfolglose Fristablauf gem. § 47b Abs. 1 Satz 1 BörsG-E lediglich ein Auflösungsgrund (hierzu mit gelungenem Formulierungsvorschlag Stellungnahme des Bundesrates, BR-Drucks. 362/23, 15).

Baustelle 3: terminologische Ungereimtheiten

Wie bereits an einer anderen Stelle moniert, bedient sich das Gesetz einer uneinheitlichen Terminologie (s. Harnos, AG 2023, 348 Rz. 35 Fn. 165): In § 44 Abs. 1 Satz 1 BörsG-E ist vom „Gegenstand der Gesellschaft“, in § 44 Abs. 4 Nr. 1 BörsG-E vom „Geschäftsgegenstand“ die Rede. Vorzugswürdig erscheint es, in Anlehnung an § 23 Abs. 3 Nr. 2 AktG auch in § 44 BörsG-E einheitlich vom Unternehmensgegenstand zu sprechen.

Baustelle 4: Börsenzulassung der Wertpapiere

Nach § 44 Abs. 4 Nr. 2 BörsG-E gelten die Sonderregelungen in §§ 44 ff. BörsG-E, wenn die Wertpapiere der Gesellschaft zum Handel am regulierten Markt zugelassen sind. Zumindest in den Gesetzesmaterialien sollte klargestellt werden, dass die Wertpapiere der Initiatoren (§ 44 Abs. 6 BörsG-E) – wie in der internationalen Transaktionspraxis üblich – nicht zum Börsenhandel zugelassen werden müssen (vgl. hierzu auch DAV-HRA, NZG 2023, 738, 740).

Baustelle 5: Zeitpunkt für den Rechtsformzusatz

Nicht ganz klar geregelt ist der Zeitpunkt, ab dem die Gesellschaft den Rechtsformzusatz „Börsenmantelaktiengesellschaft“ führen muss (zu dieser Vorgabe s. § 44 Abs. 5 Satz 2 BörsG-E). Da die Wertpapiere der Gesellschaft bei ihrer Gründung nicht automatisch zum Börsenhandel zugelassen sind, ist § 44 Abs. 4 Nr. 2 BörsG-E nicht erfüllt, so dass § 44 Abs. 5 Satz 2 BörsG-E im Zeitpunkt der Gründung nicht einschlägig ist. Dies spricht dafür, dass die Gesellschaft zunächst als eine „reguläre“ AG firmieren muss; den besonderen Rechtsformzusatz kann und muss sie erst nach dem Börsengang annehmen. Folgt man dem, muss nach dem Börsengang eine Hauptversammlung einberufen werden, um den Rechtsformzusatz in der Satzung zu ändern. Um diesen umständlichen Weg zu vermeiden, sollte § 44 Abs. 5 Satz 2 BörsG-E der Gesellschaft gestatten, schon in der Gründungsphase und bis zum Börsengang den Rechtsformzusatz „BMAG i. Gr.“ zu führen (dafür DAV-HRA, NZG 2023, 738, 740). Alternativ könnte der Aufsichtsrat in § 44 Abs. 5 Satz 3 BörsG-E – in Anlehnung an § 179 Abs. 1 Satz 2 AktG (s. dazu Seibt in K. Schmidt/Lutter, 4. Aufl. 2020, § 179 AktG Rz. 23 ff.) – zu einer Fassungsberichtigung nach dem Börsengang gesetzlich ermächtigt werden.

Baustelle 6: generelle Zulässigkeit selbständiger Aktienoptionen

Es ist zu begrüßen, dass § 47a BörsG-E die Emission selbständiger Optionsscheine (naked warrants) durch die BMAG gestattet. Dabei vermeidet der Regierungsentwurfs eine Formulierung, die noch im Referentenentwurf enthalten war („… abweichend von § 221 des Aktiengesetzes …“) und die nahelegen würde, dass selbständige Aktienoptionen im allgemeinen Aktienrecht unzulässig seien (zur unglücklichen Formulierung des Referentenentwurfs s. Joser, Blog-Beitrag v. 24.8.2023 unter 3. und Joser, ZIP 2023, 1006, 1008 f.). Vorzugswürdig wäre es, wenn der Gesetzgeber einen Schritt weiter gehen und die Zulässigkeit selbständiger Aktienoptionen – im Einklang mit der ganz herrschenden Auffassung (s. nur Fest in Hopt/Seibt, Schuldverschreibungsrecht, 2. Aufl. 2023, § 221 AktG Rz. 238 ff.; Koch, 17. Aufl. 2023, § 221 AktG Rz. 75) – in §§ 187, 192, 221 AktG bestätigen würde; § 47a Abs. 1 BörsG-E wäre dann zu streichen (dafür und die Anhebung der Höchstgrenze in § 192 Abs. 2 Nr. 1 AktG erwägend DAV-HRA, NZG 2023, 738, 742). Die Ausnahme für Vorstands- und Mitarbeiteroptionen, die in § 47a Abs. 2 BörsG-E vorgesehen ist (keine Frist nach § 193 Abs. 2 Nr. 4 AktG), sollte hingegen im Gesetz verbleiben.

Baustelle 7: Verzinsung beim Andienungsrecht

Erklärt ein Aktionär der BMAG gegen den Hauptversammlungsbeschluss über die Zieltransaktion (s. § 46 BörsG-E) Widerspruch zur Niederschrift, kann er gem. § 47 Abs. 1 BörsG-E ein Andienungsrecht geltend machen. Der Gesetzgeber sollte klarstellen, dass der Anspruch des Aktionärs auf Rückzahlung der Bareinlage nebst Aufgeld zu verzinsen ist. Die Verzinsung des Rückzahlungsanspruchs steht systematisch im Einklang mit § 45 Abs. 2 Satz 2 BörsG-E, wonach das Treuhandkonto für Einlagen der BMAG-Aktionäre angemessen zu verzinsen ist.

Baustelle 8: Ungereimtheiten bei Vermeidung unbedeutender Zieltransaktionen

Wird die Zieltransaktion nicht während der statutarischen Frist durchgeführt, so wird die BMAG gem. § 47b Abs. 1 Satz 1 BörsG-E grundsätzlich aufgelöst (s. dazu bereits Baustelle 2). Dies gilt nach § 47 Abs. 1 Satz 2 BörsG-E nicht, wenn die Zieltransaktion einschließlich der Bedienung des Andienungsrechts erfolgreich durchgeführt wurde, soweit der Wert der im Zuge der Zieltransaktion durch die BMAG erworbenen Vermögenswerte nicht um mehr als 20 Prozent hinter dem Wert der Einlagen einschließlich Aufgeld zurückbleibt. Mit der Einführung der 20-Prozent-Grenze will der Gesetzgeber vermeiden, dass die BMAG-Initiatoren eine unbedeutende Zieltransaktion durchführen, um einen Ansehensverlust zu vermeiden und ihre Vergütung – die über BMAG-Aktien und selbständige Optionen auf BMAG-Aktien erfolgt – zu realisieren (zum teleologischen Hintergrund des § 47b Abs. 1 Satz 2 BörsG-E s. Joser, Blog-Beitrag v. 24.8.2023 unter 4.; für die Einführung einer solchen Regelung DAV-HRA, NZG 2023, 738, 740).

Dieses Ziel ist im Ausgangspunkt zu begrüßen. Allerdings erscheint das eingesetzte Instrument problematisch: Wird die 20-Prozent-Grenze überschritten, folgt aus dem Wortlaut des § 47b Abs. 1 Satz 1 und 2 BörsG-E, dass die BMAG aufgelöst wird. Gilt dies auch in Fällen, in denen die Zieltransaktion inklusive ggf. nötiger Registereintragungen durchgeführt wurde, weil die in § 47 Abs. 1 Satz 2 BörsG-E geregelte Grenzüberschreitung niemandem aufgefallen ist? Wenn man bedenkt, dass die Anwendung des § 47 Abs. 1 Satz 2 BörsG-E die Bewertung einer nicht börsennotierten Zielgesellschaft erfordert und die Unternehmensbewertung mit Unsicherheiten behaftet ist, erscheint ein solches Szenario – also eine „versehentliche“ Registereintragung einer unbedeutenden Transaktion – nicht völlig ausgeschlossen. Wird in einem solchen Fall die Auflösung nach § 47b Abs. 1 Satz 1 und 2 BörsG-E wegen der Bestandskraft der Zieltransaktion nach der Registereintragung verdrängt, um die Transaktionssicherheit zu erhöhen? Dieses Problem sollte der Gesetzgeber umschiffen, indem er die Regelung über die Vermeidung unbedeutender Transaktionen von den Auflösungsvorschriften trennt und sie als eine Vorstandsvorgabe formuliert. Als Regelungsstandort bietet sich etwa ein (neuer) § 44 Abs. 3 Satz 2 BörsG-E an.

Baustelle 9: share deal im Zieltransaktionsbericht

Die Zieltransaktion bedarf der Zustimmung der Hauptversammlung der BMAG. Für Umwandlungsmaßnahmen folgt dies aus dem Umwandlungsgesetz, für sonstige Zieltransaktionen aus § 46 Abs. 1 Satz 1 und 2 BörsG-E. Im letztgenannten Fall muss der Vorstand der BMAG gem. § 46 Abs. 1 Satz 4 BörsG-E einen Zieltransaktionsbericht erstellen und dabei u.a. „die Angemessenheit der der Zielgesellschaft versprochenen Gegenleistung im Verhältnis zum Wert der Zielgesellschaft“ erläutern und begründen. Diese Formulierung ist allein auf den asset deal zugeschnitten. Bei einem share deal erhält nicht die Zielgesellschaft eine Gegenleistung, sondern deren Gesellschafter. Diesen Fall sollte der Gesetzgeber in § 46 Abs. 1 Satz 4 BörsG-E ebenfalls erfassen.

Baustelle 10: Unklarheiten in § 46 Abs. 1 Satz 8 BörsG-E

Unklar ist der Regelungsgehalt des § 46 Abs. 1 Satz 8 BörsG-E, wonach sich die Bekanntmachungspflicht nach § 124 Abs. 3 Satz 1 AktG auch auf den Zieltransaktionsbericht erstreckt (krit. auch DAV-HRA, NZG 2023, 738, 741). Es leuchtet nicht ein, wieso der Zieltransaktionsbericht Gegenstand des Beschlussvorschlags der Verwaltungsorgane sein soll. Wenn sich der Beschlussvorschlag der Verwaltungsorgane auf die Zieltransaktion selbst beziehen soll (was selbstverständlich erscheint und deshalb nicht speziell für die BMAG geregelt werden muss), ist § 46 Abs. 1 Satz 8 BörsG-E entsprechend anzupassen.

Baustelle 11: Anfechtungsrelevanz fehlerhafter Zieltransaktionsberichte

Ein Fehler des Zieltransaktionsberichts kann unter Umständen ein Anfechtungsgrund i.S.d. § 243 Abs. 1, Abs. 4 AktG sein. In einem solchen Fall sind nach § 245 Nr. 1 AktG diejenigen BMAG-Aktionäre anfechtungsbefugt, die gegen den Zustimmungsbeschluss Widerspruch zur Niederschrift erklärt haben. Zugleich können diese Aktionäre nach § 47 Abs. 1 AktG das Andienungsrecht geltend machen. Dieses Nebeneinander ist bedenklich. Es leuchtet nicht unmittelbar ein, wieso die Aktionäre wegen etwaiger Berichtsfehler gegen die gesamte Zieltransaktion vorgehen können, wenn sie sich durch die Ausübung des Andienungsrechts schützen können. Im parlamentarischen Gesetzgebungsverfahren sollte deshalb ein genereller Anfechtungsausschluss erwogen werden (vorsichtig in diese Richtung DAV-HRA, NZG 2023, 738, 741).

Baustelle 12: Freigabeverfahren für begleitende Beschlüsse

Hinzu kommt, dass die Aktionäre unter Berufung auf einen Berichtsfehler die Zieltransaktion ausbremsen könnten: Wird aus der BMAG eine „reguläre“ AG mit operativem Geschäftsbetrieb, muss deren Satzung zum einen wegen des Unternehmensgegenstandes, zum anderen wegen des Rechtsformzusatzes geändert werden. Weil der Satzungsänderungsbeschluss kein Gegenstand des Freigabeverfahrens nach § 246a AktG sein kann, könnte er ein Ziel etwaiger Beschlussmängelklagen sein, die sich auf (womöglich nur behauptete) Fehler des Zieltransaktionsberichts stützen. Vor diesem Hintergrund sollte der Gesetzgeber erwägen, das Freigabeverfahren auf registerpflichtige (Satzungsänderungs-)Beschlüsse im Umfeld der Zieltransaktion zu erstrecken (dafür auch DAV-HRA, NZG 2023, 738, 741).

Baustelle 13: kapitalmarktrechtliche Dimension des Zieltransaktionsberichts

Während die Baustellen 11 und 12 die gesellschaftsrechtlichen Folgen des Zieltransaktionsberichts betreffen, hat die Baustelle 13 die kapitalmarktrechtliche Dimension des Zieltransaktionsberichts zum Gegenstand: Wenn Anleger im Rahmen eines Börsengangs Wertpapiere eines operativ tätigen Unternehmens erwerben, können sie sich anhand des (Börsenzulassungs-)Prospekts u.a. über das Geschäftsmodell, die Finanzzahlen und weitere investitionsrelevante Umstände informieren. Der Prospekt einer BMAG ist weniger aussagekräftig. Er erstreckt sich wegen des Mantelcharakters der BMAG in erster Linie auf die Umschreibung potenzieller Zielgesellschaften (etwa nach Branchenzugehörigkeit oder Region) und der Erwerbsstrategie (dazu etwa Hell, BKR 2021, 26, 29). Detaillierte Informationen über die unternehmerische Ausrichtung der BMAG enthält der Prospekt nicht, weil die BMAG keinen eigenen operativen Geschäftsbetrieb hat. Die Anleger erhalten Informationen zum (künftigen) operativen Geschäftsbetrieb erst mit dem Zieltransaktionsbericht. Insoweit kann der Bericht als eine Verlängerung des Prospekts und damit als eine Kapitalmarktinformation angesehen werden.

Folgt man der Einordnung des Zieltransaktionsberichts als eine besondere Art der Kapitalmarktinformation, könnten diejenigen Aktionäre, die das Andienungsrecht aus § 47 Abs. 1 BörsG-E nicht ausgeübt haben, wegen etwaiger Berichtsfehler analog §§ 9 ff. WpPG Ansprüche geltend machen, die auf Rückabwicklung der Investition in die BMAG gerichtet sind. Für die Praxis hilfreich wäre ein Hinweis des Gesetzgebers darauf, ob ein fehlerhafter Zieltransaktionsbericht solche kapitalmarktrechtlichen Folgen nach sich ziehen kann. Bleibt ein gesetzgeberischer Hinweis aus, dürften Praxis und Wissenschaft die kapitalmarktrechtliche Dimension des Zieltransaktionsberichts dogmatisch vermessen.

Baustelle 14: Vorstandshaftung

Praxis und Wissenschaft werden zudem die Aufgabe meistern müssen, die Grundsätze der Vorstandshaftung wegen einer ungünstigen Zieltransaktion und eines fehlerhaften Zieltransaktionsberichts herauszuarbeiten (erste Ansätze bei Fuhrmann, AG 2022, R91, R92). So bleibt etwa zu klären, inwieweit der Zustimmungsbeschluss gem. § 93 Abs. 4 Satz 1 AktG eine Enthaftungswirkung erzeugt und ob sich die Vorstandsmitglieder trotz etwaiger Interessenkonflikte auf die Business Judgment Rule (§ 93 Abs. 1 Satz 2 AktG) berufen können.

Baustelle 15: Regelungsstandort

Schließlich sollte der Standort des deutschen SPACs-Regimes im parlamentarischen Gesetzgebungsverfahren überdacht werden. Aus systematischen Gründen spricht viel dafür, die BMAG-Großbaustelle vom Börsengesetz ins Aktiengesetz zu verlegen (dafür etwa Stellungnahme des Bundesrates, BR-Drucks. 362/23, 10 f.; Herzog/Gebhard, NZG 2023, 1055, 1056; Kuthe, BB 2023, 1603, 1606 f.; s. auch bereits Harnos, AG 2023, 348 Rz. 40 f.).