Listing Act: Entwurf der Mehrstimmrechtsaktien-RL

| 13. Dezember 2022

Ende 2021 kündigte die Europäische Kommission an, im Rahmen eines sog. „Listing Act“ Regelungen vorzuschlagen, die die Attraktivität des europäischen Kapitalmarkts steigern sollten. Der Ankündigung folgte eine öffentliche Konsultation, die bis Februar 2022 dauerte (zu den Stellungnahmen Nicolussi, AG 2022, 753 Rz. 18 ff.). Nach einer längeren Funkstille präsentierte die EU-Kommission am 7.12.2022 ein umfangreiches Regelungspaket mit mehreren Entwürfen, die das Insolvenzrecht, das Clearing (u.a. Anpassung der EMIR und weiterer Verordnungen sowie der OGAW-RL und weiterer Richtlinien), die Mehrstimmrechte, die Änderung der EU-ProspektVO, der MAR und der MiFIR sowie die Änderung der MiFID II und die Abschaffung der Wertpapierzulassungs-RL 2001/34/EG betreffen.

Im Gesellschaftsrechts-Blog werden wir die gesellschafts- und kapitalmarktrechtlichen Pläne der EU-Kommission darstellen; das Vorhaben wird auch Gegenstand eines Beitrags im AG-Report sein.

Die (Wieder-)Einführung der Mehrstimmrechtsaktie

Da aus einer gesellschaftsrechtlichen Perspektive der Entwurf einer Mehrstimmrechtsaktien-RL (s. COM(2022) 761 final) im Zentrum des Interesses stehen dürfte, konzentrieren wir uns im ersten Teil auf die Mehrstimmrechtsaktien, die in Deutschland bekanntlich seit 1998 nach § 12 Abs. 2 AktG unzulässig sind. Vor diesem Hintergrund verwundert es nicht, dass die Ankündigung ihrer Wiedereinführung durch die EU-Kommission – und durch das Eckpunktepapier für ein Zukunftsfinanzierungsgesetz (s. dazu Kuthe, AG 2022, R208 und meinen Zwischenruf) – eine Flut von Beiträgen auslöste, die sich mit den Vor- und Nachteilen dieses Governance-Instruments auseinandersetzen (vgl. nur Denninger, DB 2022, 2329; Herzog/Gebhard, ZIP 2022, 1893; Mock/Mohamed, NZG 2022, 1275; Nicolussi, AG 2022, 753).

Nun macht die EU-Kommission einen ersten Aufschlag und will die Emission von Mehrstimmrechtsaktien europaweit ermöglichen. Dabei definiert sie die Mehrstimmrechtsaktien in Art. 2 lit. b Mehrstimmrechtsaktien-RL-E als Aktien, die zu einer gesonderten und separaten Gattung gehören und mit höherem Stimmgewicht ausgestattet sind als eine andere Gattung von Aktien, die ein Stimmrecht in Angelegenheiten gewähren, die im Rahmen der Hauptversammlungskompetenzen liegen. Emittiert eine Gesellschaft solche Mehrstimmrechtsaktien, verfügt sie nach Art. 2 lit. c Mehrstimmrechtsaktien-RL-E über eine Mehrstimmrechtsaktienstruktur.

Überdies legt Art. 2 lit. f Mehrstimmrechtsaktien-RL-E fest, dass unter gewichtetem Stimmverhältnis das Verhältnis der mit Mehrstimmrechtsaktien verbundenen Stimmen zu den Stimmen, die mit den „regulären“ Aktien verbunden sind, zu verstehen ist (lit. f). Ansonsten erschöpft sich der Katalog des Art. 2 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E in Verweisungen auf Definitionen der Gesellschaft (erfasst ist nach lit. a nur die AG, nicht aber die GmbH), des Handelsplatzes (lit. d) und des KMU-Wachstumsmarktes (lit. e) in anderen Regelwerken.

Was die Zulässigkeit und Ausgestaltung der Mehrstimmrechtsaktien angeht, verfolgt die EU-Kommission das Konzept der Mindestharmonisierung: Art. 3 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E stellt zunächst klar, dass die Mitgliedstaaten befugt sind, Regelungen über die Zulässigkeit von Mehrstimmrechtsaktienstrukturen beizubehalten und/oder neu einzuführen (zur Verbreitung der Mehrstimmrechtsaktie in der EU Nicolussi, AG 2022, 753 Rz. 16; zur Ausgestaltung s. Mock/Mohamed, NZG 2022, 1275, 1277). Zur Harmonisierung der mitgliedstaatlichen Rechtsordnungen soll Art. 4 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E beitragen, der eine Pflicht zur Gestattung der Mehrstimmrechtsaktienstrukturen statuiert:

  • Art. 4 Abs. 1 Satz 1 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E schreibt den Mitgliedstaaten vor, die Einführung von Mehrstimmrechtsaktienstrukturen durch Unternehmen zu gestatten, deren Aktien nicht zum Handel an einem Handelsplatz zugelassen sind und die eine Zulassung von Aktien zum Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt (s. § 76 WpHG) in einem oder mehreren EU-Mitgliedstaaten beantragen wollen.
  • Den Mitgliedstaaten ist es gem. Art. 4 Abs. 1 Satz 2 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E untersagt, die Zulassung der Aktien zum Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt mit der Begründung zu verweigern, dass ein Unternehmen über eine Mehrstimmrechtsaktienstruktur verfügt.
  • Den Unternehmen soll nach Art. 4 Abs. 2 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E die Möglichkeit offenstehen, die Mehrstimmrechtsaktienstrukturen rechtzeitig vor der Beantragung der Zulassung der Aktien zum Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt einzuführen.
  • Den Mitgliedstaaten ist es nach Art. 4 Abs. 3 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E gestattet, die Ausübung der mit den Mehrstimmrechtsaktien verbundenen erweiterten Stimmrechte an die tatsächliche Zulassung der Aktien zu knüpfen.

Mehrstimmrechtsaktie als Instrument der Machtsicherung

Die Ausgestaltung des Art. 4 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E und die Erwägungsgründe machen deutlich, dass die EU-Kommission die Mehrstimmrechtsaktie nicht nur als eine gesellschaftsrechtliche Gestaltungsoption, sondern als ein Instrument begreift, das die Attraktivität des Kapitalmarkts für kleine und mittlere Unternehmen steigern soll. Die wirtschaftlichen Eigentümer solcher Unternehmer – häufig dürfte es sich um Start-ups oder Familiengesellschaften handeln – sollen die Möglichkeit haben, den öffentlichen Kapitalmarkt zu betreten, ohne dabei das Risiko einzugehen, die Macht in der Hauptversammlung zu verlieren; die Mehrstimmrechtsaktienstrukturen sollen also der Machterhaltung und -sicherung dienen.

Ob sich die Geldgeber auf solche Machtverhältnisse einlassen und tatsächlich in die Unternehmen mit Mehrstimmrechtsaktienstrukturen investieren, steht auf einem anderen Blatt (zur Skepsis der Investoren und Stimmrechtsberater im angelsächsischen Rechtsraum Kuthe, AG-Report 1-2/2023 – im Erscheinen; zu den Erwartungen des Kapitalmarkts ferner Denninger, DB 2022, 2329, 2334).

Aktionärsschutz durch Verfahrensrecht

Im Hinblick auf die Machtungleichgewichte, die mit Mehrstimmrechtsaktien einhergehen, überrascht es nicht, dass die EU-Kommission dem Schutz der Aktionäre, die „reguläre“ Aktien halten, Sorge tragen will (vgl. Erwägungsgrund 10 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E; generell zum Minderheitenschutz Nicolussi, AG 2022, 753 Rz. 32 ff.; vgl. ferner Mock/Mohamed, NZG 2022, 1275, 1277 f.). Dabei ist zum einen zwischen zwei Anlässen zu differenzieren, aus denen der Aktionärsschutz geboten sein kann: erstens, wenn ein Unternehmen eine Mehrstimmrechtsaktienstruktur einführt, und zweitens, wenn die Inhaber der Mehrstimmrechtsaktien diese nutzen, um einen Beschluss zu fassen. Zum anderen kommen unterschiedliche Schutzinstrumente in Betracht, und zwar Verfahrensregelungen einerseits, materiell-rechtliche Regelungen andererseits.

Blickt man auf das Richtlinienkonzept, soll der Aktionärsschutz in erster Linie durch verfahrensrechtliche Vorkehrungen im Zusammenhang mit der Einführung von Mehrstimmrechtsaktienstrukturen sichergestellt werden:

  • Art. 5 Abs. 1 lit. a Unterabs. 1 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E schreibt vor, dass der Hauptversammlungsbeschluss, mit dem die Mehrstimmrechtsaktienstruktur eingeführt wird, einer qualifizierten Mehrheit bedarf; in Deutschland handelt es sich um die ¾-Kapitalmehrheit des § 179 Abs. 2 Satz 1 AktG.
  • Überdies müssen die Inhaber der Aktien besonderer Gattungen nach Art. 5 Abs. 1 lit. a Unterabs. 2 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E die Möglichkeit haben, einen Sonderbeschluss zu fassen, soweit ihre Rechte durch die Einführung der Mehrstimmrechtsaktien betroffen sind (vgl. dazu §§ 138, 179 Abs. 3 AktG und Nicolussi, AG 2022, 753 Rz. 37).
  • Ferner muss das Stimmgewicht der Mehrstimmrechtsaktien nach Maßgabe des Art. 5 Abs. 1 lit. b Mehrstimmrechtsaktien-RL-E der Höhe nach begrenzt werden (hierzu generell Denninger, DB 2022, 2329, 2335).
  • Art. 5 Abs. 2 Satz 1 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E sieht eine Öffnungsklausel für weitere nationalen Schutzmaßnahmen zugunsten der Aktionäre und der Gesellschaft vor. Die in Art. 5 Abs. 2 Satz 2 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E genannten Bestimmungen – zum einen Verfallsklauseln, zum anderen Auflösungsklauseln – haben wie Art. 5 Abs. 1 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E einen eher verfahrensrechtlichen Charakter.

Aktionärsschutz durch materielles Recht

Ein Aktionärsschutz durch materiell-rechtliche Regelungen ist im Richtlinienentwurf zwar nicht vorgesehen, indes dürfte die Öffnungsklausel des Art. 5 Abs. 2 Satz 1 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E den Mitgliedstaaten erlauben, die Minderheit durch inhaltliche Vorgaben hinsichtlich der Einführung von Mehrstimmrechtsaktienstrukturen und der Ausübung der Mehrstimmrechte zu schützen. Dafür spricht auch Erwägungsgrund 12 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E, der das Ermessen der Mitgliedstaaten betont.

Im Lichte von Art. 5 Abs. 2 Satz 1 und Erwägungsgrund 12 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E dürfte in Deutschland eine Diskussion darüber entflammen, ob ein Beschluss, mit dem die Mehrstimmrechtsaktienstruktur eingeführt wird, einer sachlichen Rechtfertigung nach den Grundsätzen der Kali+Salz-Rechtsprechung bedarf (BGH v. 13.3.1978 – II ZR 142/76, BGHZ 71, 40). Die Antwort ist kurz und einfach: nein. Es ist absehbar, dass die Erforderlichkeit der sachlichen Rechtfertigung mit dem Standardargument abgelehnt wird, die gesetzliche Ermächtigung für die Einführung von Mehrstimmrechtsaktienstrukturen trage den sachlichen Grund in sich (so der Sache nach bereits für die Einführung der Höchststimmrechte BGH v. 19.12.1977 – II ZR 136/76, BGHZ 70, 117).

Sollte die Diskussion den BGH erreichen, wäre es ein willkommener Anlass, das Konzept der materiellen Beschlusskontrolle generell zu überdenken, sich dabei vom Grundsatz sachlicher Rechtfertigung – der bei Lichte besehen nur für die bezugsrechtslose Kapitalerhöhung eine Rolle spielt, in diesem Kontext aber wegen der Möglichkeit der treuepflichtgestützten Beschlusskontrolle obsolet ist – zu verabschieden und auf die mitgliedschaftliche Treuepflicht als das maßgebliche Schutzinstrument zu verweisen. Freilich wird ein Treuepflichtverstoß bei Einführung von Mehrstimmrechtsaktienstrukturen tendenziell fernliegen.

Eine Treuepflichtverletzung dürfte hingegen eher in Betracht kommen, wenn sich die Inhaber der Mehrstimmrechtsaktien im Rahmen der Stimmrechtsausübung hinsichtlich anderer Beschlussgegenstände allzu opportunistisch verhalten und die Interessen der Minderheitsaktionäre missachten. Wer wegen der Mehrstimmrechtsaktienstruktur über eine besondere Machtposition verfügt, muss auf die beweglichen Schranken der Stimmrechtsmacht achten. Anderenfalls kann der auf Mehrstimmen beruhende Hauptversammlungsbeschluss wegen eines Inhaltsfehlers nach § 243 Abs. 1 AktG anfechtbar sein. Überdies kommt es in Betracht, den Aktionärsschutz mit Hilfe konzernrechtlicher Instrumente sicherzustellen (s. nur Nicolussi, AG 2022, 753 Rz. 40). Es dürfte im Lichte des Erwägungsgrundes 12 und des Art. 5 Abs. 2 Satz 1 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E unbedenklich sein, auf diese tradierten Grundsätze des deutschen Aktienrechts zurückzugreifen, auch wenn sich die Richtlinie dazu nicht explizit äußert.

Mehrstimmrechtsaktie im ESG-Zeitalter

Während der Richtlinienentwurf den Aktionärsschutz durch materiell-rechtliche Regelungen weitgehend vernachlässigt, wird in Art. 5 Abs. 2 Satz 2 lit. d deutlich, dass der Vorschlag im ESG-Zeitalter entwickelt wurde. Art. 5 Abs. 2 Satz 2 lit. d Mehrstimmrechtsaktien-RL-E enthält nämlich eine Regelung für Fälle, in denen die Mehrstimmrechte ausgeübt werden, um Hauptversammlungsbeschlüsse zu blockieren, die darauf abzielen, negative Auswirkungen auf die Menschenrechte und die Umwelt im Zusammenhang mit der Geschäftstätigkeit des Unternehmens zu verhindern, zu verringern oder zu beseitigen (vgl. ferner Erwägungsgrund 11 Satz 4 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E). Die Mitgliedstaaten können vorsehen, dass die Ausübung der Mehrstimmrechte mit einer solchen Zielrichtung unzulässig ist.

Gegen eine solche Vorschrift ist im Ausgangspunkt nichts einzuwenden, die mit Art. 5 Abs. 2 Satz 2 lit. d Mehrstimmrechtsaktien-RL-E einhergehende Übergewichtung der Umwelt- und Sozialaspekte zulasten der Governance-Probleme – die im Zusammenhang mit Mehrstimmrechtsaktien auf der Hand liegen (s. nur Denninger, DB 2022, 2329; Herzog/Gebhard, ZIP 2022, 1893; Nicolussi, AG 2022, 753) – ist aber doch nicht unbedenklich. Es ist verblüffend, dass der europäische Richtliniengeber der Verfolgung exogener Ziele mehr Aufmerksamkeit schenkt als der Lösung herkömmlicher aktienrechtlicher Regelungsaufgaben. Gleichwohl dürfte dieser Fokus jedenfalls in Deutschland im Ergebnis hinnehmbar sein, wenn man den Aktionärsschutz qua Treuepflicht und Konzernrecht nicht aus den Augen verliert.

Zugleich könnte Art. 5 Abs. 2 Satz 2 lit. d Mehrstimmrechtsaktien-RL-E eine Diskussion um das Zusammenspiel zwischen dem Menschenrechts- und Umweltschutz und der materiellen Beschlusskontrolle auslösen. Aus der Perspektive der deutschen Beschlussdogmatik könnte Art. 5 Abs. 2 Satz 2 lit. d Mehrstimmrechtsaktien-RL-E als eine Regelung gedeutet werden, die es erlaubt, die Hauptversammlung dem interessenpluralistischen Zielkonzept zu unterwerfen. Ein solches Verständnis führte dazu, dass ein Anfechtungsgrund wegen eines Inhaltsfehlers angenommen werden könnte, wenn die Hauptversammlung im Rahmen der Beschlussfassung Umwelt- und Sozialbelange missachtet – und zwar unabhängig davon, ob der fragliche Beschluss durch Mehrstimmrechtsaktien getragen wird oder in Gesellschaften ohne Mehrstimmrechtsaktienstrukturen gefasst wird. Dieser Ansatz ist bei unbefangener Betrachtung kontraintuitiv, weil er die shareholder dazu zwingt, im Rahmen der Beschlussfassung die Interessen der stakeholder in ihre Abwägung einzubeziehen. Berücksichtigt man indes die aktuelle Debatte zum „Say on ESG“ und die ESG-bezogenen Aktivitäten der Europäischen Union im Bereich des Unternehmens- und Wirtschaftsrechts, erscheint die Idee der Hauptversammlung als Agenten der Menschenrechte und der Umwelt nicht gänzlich unplausibel.

Anlegerschutz durch Transparenzpflichten

Dem kapitalmarktrechtlichen Charakter des Richtlinienentwurfs trägt dessen Art. 6 Rechnung, der – im Einklang mit dem Informationsmodell des europäischen Kapitalmarktrechts – Transparenzpflichten für Unternehmen mit Mehrstimmrechtsaktienstrukturen statuiert. Solche Unternehmen müssen gem. Art. 6 Abs. 1 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E im Wachstumsemissionsdokument i.S.d. Art. 15a EU-ProspektVO-E oder im Zulassungsdokument i.S.d. Art. 33 Abs. 3 lit. c MiFID II sowie im Jahresfinanzbericht eine Reihe von Umständen offenlegen. Hierzu zählen die Kapitalstruktur des Unternehmens (lit. a), die Beschränkungen hinsichtlich der Wertpapierübertragung (lit. b), die Sonderrechte und ihre Inhaber (lit. c), die Stimmbindungen (lit. d) und die Inhaber der Mehrstimmrechtsaktien (lit. e sowie Art. 6 Abs. 2 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E).

Die Erfüllung der Transparenzpflichten soll den Anlegern einen Einblick in die Unternehmensstrukturen ermöglichen und damit eine Grundlage für eine informierte Investitionsentscheidung schaffen (vgl. auch Erwägungsgrund 13 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E).

Umsetzungsoptionen des deutschen Gesetzgebers

Wird die Mehrstimmrechte-RL wie von der EU-Kommission vorgeschlagen beschlossen, ist § 12 Abs. 2 AktG in seiner aktuellen Fassung hinfällig. Gleichwohl stehen dem deutschen Gesetzgeber mehrere Umsetzungsoptionen offen (generell zur Umsetzung Nicolussi, AG 2022, 753 Rz. 23 ff.). Namentlich wird er im Rahmen der Umsetzung die Frage beantworten müssen, ob er die Mehrstimmrechtsaktienstrukturen in enger Anlehnung an Art. 4 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E nur für Unternehmen öffnet, deren Aktien zum Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt zugelassen sind, oder ob er darüber hinaus – und im Einklang mit Art. 3 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E – das Aktienrecht weitergehend dereguliert und das Verbot der Mehrstimmrechte generell aufhebt. Die Aussagen im Eckpunktepapier für das Zukunftsfinanzierungsgesetz deuten darauf hin, dass der deutsche Gesetzgeber die Mehrstimmrechte in erster Linie als ein Instrument für Wachstumsunternehmen und Start-ups ansieht. Vor diesem Hintergrund wäre es nicht überraschend, wenn das Verbot der Mehrstimmrechte nur insoweit entfällt, als Art. 4 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E es erfordert.

Zwingend ist eine solche minimalinvasive Umsetzung freilich nicht. Da Mehrstimmrechte in Publikumsgesellschaften größeren Bedenken ausgesetzt sind als in geschlossenen Gesellschaften und die Zulässigkeit der Mehrstimmrechte in der GmbH konsentiert ist, spricht viel dafür, von der Gestaltungsoption des Art. 3 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E jedenfalls für nicht börsennotierte Aktiengesellschaften Gebrauch zu machen (dafür etwa Habersack, AG 2009, 1, 10 f.; Herzog/Gebhard, ZIP 2022, 1893, 1898 f.).

Für börsennotierte Unternehmen, deren Aktien nicht nur an einem KMU-Wachstumsmarkt gehandelt werden und die deshalb nicht von Art. 4 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E erfasst sind, dürfte ein Abschied von § 12 Abs. 2 AktG schwieriger zu rechtfertigen sein (zu den Bedenken wegen der Ausschaltung des externen Effizienzdrucks am Kapitalmarkt Denninger, DB 2022, 2329, 2331 ff.; Herzog/Gebhard, ZIP 2022, 1893, 1899 f.). Ein solcher Schritt wäre jedenfalls nur dann rechtspolitisch haltbar, wenn der Gesetzgeber für ein mit Art. 5 und 6 Mehrstimmrechtsaktien-RL-E vergleichbares Schutzniveau sorgt. Das Zusammenspiel zwischen gesellschaftsrechtlichen Schutzvorkehrungen und kapitalmarktrechtlichen Transparenzpflichten würde es erlauben, die Entscheidung über die Investition in ein börsennotiertes Unternehmen mit einer Mehrstimmrechtsaktienstruktur dem privatautonomen Urteil der Kapitalmarktakteure zu überlassen, statt diese zu bevormunden.

Dies gilt auch im Hinblick darauf, dass die Stimmrechtsberater den Mehrstimmrechten kritisch gegenüberstehen und ihre Skepsis zum einen den Investoren bei der Entscheidungsfindung behilflich sein könnte, zum anderen einen externen Druck auf Unternehmen mit Mehrstimmrechtsaktienstrukturen und die bevorzugten Aktionäre erzeugen würde (zur Position der Stimmrechtsberater vgl. Nicolussi, AG 2022, 753 Rz. 43; Kuthe, AG-Report 1-2/2023 – im Erscheinen).

 

ESG-Aktivismus – gekommen, um zu bleiben?

| 16. Mai 2022

Die USA und allen voran der Bundesstaat Delaware sind schon seit vielen Jahren Exportweltmeister gesellschaftsrechtlicher Rechtsfiguren. Etliche dieser legal transplants (Watson, Legal Transplants, 1974; Fleischer, NZG 2004, 1129) wurden bereits in die „Anatomie“ des deutschen Aktienrechts (angelehnt an Kraakman et al., The Anatomy of Corporate Law) eingepflanzt. Eine maßgebliche Triebfeder dieser Entwicklungen ist die US-amerikanische Finanzbranche: Trends der Wall Street finden früher oder später ihren Weg zum deutschen Kapitalmarkt; ein Paradebeispiel sind die seit kurzem wieder populären SPACs (dazu Fuhrmann, ZBB 2021, 390 und Fuhrmann, AG 2022, R91).

Der jüngste US-Exportschlager lautet: ESG-Aktivismus. Dabei handelt es sich um eine Spielart des shareholder activism. Bei diesem versucht ein Minderheitsaktionär, auf die Strategie eines börsennotierten Unternehmens Einfluss zu nehmen. Sein Ziel ist in der Regel die Steigerung des Börsenkurses und damit des Wertes seiner Beteiligung. Ansatzpunkt für die Hebung von Wertschöpfungspotentialen sind beim ESG-Aktivismus an den ESG-Kriterien (environmental, social, governance) ausgerichtete Maßnahmen.

Seinen großen Durchbruch erlebte der ESG-Aktivismus in den USA mit der erfolgreichen Kampagne von Engine No. 1 bei Exxon Mobil. Mit der Unterstützung zahlreicher institutioneller Investoren konnte der mit nur 0,02 % beteiligte Hedgefonds drei board-Sitze auf der Hauptversammlung 2021 erringen. In den letzten Monaten sind nun – wie bereits zuvor vom Schrifttum prognostiziert (Döding, AG 2021, R249, R250; Jaspers, AG 2022, 145, 149 ff.) – auch deutsche Aktiengesellschaften zum Ziel von ESG-Kampagnen geworden. Besondere Aufmerksamkeit haben zuletzt zwei ESG-Kampagnen „grüner“ Aktivisten erregt.

(Keine) Transparenz der klimabezogenen Lobbytätigkeiten bei VW

Eine der beiden ESG-Kampagnen nahm Volkswagen ins Visier. Die vom Church of England Pension Board (CEPB) angeführte Investorengruppe forderte, dass das Unternehmen zukünftig die Berichterstattung auf die Aktivitäten des Konzerns zur klimabezogenen politischen Interessenvertretung ausweitet. Nachdem entsprechende Gespräche mit dem Vorstand ergebnislos verlaufen waren, stellten die Investoren im Vorfeld der Jahreshauptversammlung 2022 ein Ergänzungsverlangen (§ 122 Abs. 2 Satz 1 AktG). Danach sollte eine entsprechende Berichtspflicht in der VW-Satzung verankert werden. Diese sollte u.a. die Darstellung sämtlicher Lobbyaktivitäten umfassen, die die Konzerngesellschaften direkt oder indirekt in Bezug auf den Klimawandel verfolgen oder unterstützen, sowie deren Auswirkungen auf die Risikoexposition des VW-Konzerns in Bezug auf den Klimawandel. Diese Transparenzforderungen der Investoren verwundern wenig: Mit ihrem Global Standard on Corporate Climate Lobbying haben AP7, BNP Paribas Asset Management und CEPB jüngst ein deutliches Zeichen gesetzt. Dem spürbar gewachsenen Bewusstsein von Aktionären für ESG-Anliegen zum Trotz machte Volkswagen das Ergänzungsverlangen allerdings nicht bekannt. Die vorgeschlagene Satzungsänderung sei gesetzlich nicht vorgesehen und greife in unzulässiger Weise in die Leitungsautonomie des Vorstands aus § 76 Abs. 1 AktG ein (dazu ausführlich Fuhrmann/Röseler, AG 2022, R153). In der Hauptversammlung am 12.5.2022 haben die Aktionäre somit nicht über die Transparenzpflicht hinsichtlich klimabezogener Lobbytätigkeiten des Unternehmens abgestimmt.

(Kein) Brownspinning bei RWE

Im letzten Jahr erhob Enkraft Capital gegenüber RWE die Forderung, die Braunkohlesparte abzuspalten und sich auf erneuerbare Energien zu konzentrieren. Eine solche Abtrennung von emissionsintensiven Geschäftsbereichen und Vermögensgegenständen wird als Brownspinning bezeichnet. Die Kampagnenthese des Aktivisten war, das Brownspinning senke den Bewertungsabschlag gegenüber den ausschließlich auf erneuerbare Energien fokussierten Energieversorgern und steigere so den Börsenkurs der RWE-Aktie. Da bilaterale Gespräche mit dem Vorstand aus Sicht von Enkraft ohne konkrete Fortschritte verliefen, stellte der mit lediglich 0,03 % beteiligte aktivistische Aktionär am 18.3.2022 ein Ergänzungsverlangen. Danach sollte der Vorstand nach § 83 Abs. 1 Satz 1 AktG angewiesen werden, einen konkreten Plan für die Abspaltung auszuarbeiten und die Vorbereitung der Umsetzungsmaßnahmen auf der Hauptversammlung 2023 zu präsentieren. Anders als im Fall von VW schaffte es der Antrag auf die Tagesordnung. Gleichwohl blieb dem ESG-Aktivismus erneut kein Erfolg vergönnt: Der Brownspinning-Vorschlag wurde auf der Hauptversammlung am 28.4.2022 mit einer überwältigenden Mehrheit von 97,56 % der Stimmen abgelehnt. Insbesondere die kommunalen Aktionäre von RWE hatten sich bereits im Vorfeld gegen die aktivistische Kampagne positioniert. Als Ursache des vorläufigen Scheiterns des Brownspinning-Vorschlags fallen drei Erklärungsansätze ins Auge: (1) Die mangelnde Unterstützung der institutionellen Investoren und Stimmrechtsberater, (2) die positive Bewertung der bisherigen Unternehmensstrategie durch den Kapitalmarkt sowie (3) der Zielkonflikt aus den zahlreichen widerstreitenden stakeholder-Interessen im Rahmen des Kohleausstiegs (zur ausführlichen Analyse dieser ESG-Kampagne demnächst Fuhrmann/Döding im AG-Report 12/2022).

Nur die Spitze des Eisbergs

Ist der ESG-Aktivismus damit in Deutschland gescheitert? Wohl kaum – die Bedeutung einer nachhaltigen Unternehmensführung für die Kapitalmarktbewertung wird mit Blick auf die anstehende europäische Transparenzregulierung in den kommenden Jahren immer stärker und schneller zunehmen. Vor allem aber sind die beiden ESG-Kampagnen nur die Spitze des Eisbergs: Aktivistische Aktionäre suchen typischerweise zunächst den vertraulichen Dialog mit dem Vorstand. Nur im Ausnahmefall erwächst daraus eine öffentliche Kampagne. Die praktische Bedeutung des ESG-Aktivismus dürfte damit weit über die beiden publik gewordenen Fälle hinausreichen.

In rechtspolitischer Hinsicht bleibt es mit Spannung zu erwarten, ob zukünftig ein höherer Mitwirkungsgrad der Aktionäre bei Nachhaltigkeitsfragen (Say on Climate) seinen Weg ins Aktienrecht finden wird (de lege lata ablehnend Harnos/Holle, AG 2021, 853, 856 ff.; de lege ferenda kritisch Jaspers, AG 2022, 145, 151; zumindest eine Anregung im Corporate Governance Kodex befürwortend VGR, AG 2022, 239, 243). Mit Blick auf den „Gestaltungseifer der europäischen Institutionen“ (Jaspers, AG 2022, 145, 151) wird die EU dieses Mal wohl kaum die Etablierung eines US-amerikanischen Vorbilds abwarten wollen, um dieses anschließend als legal transplant zu übernehmen.

Ausführlichere Report-Beiträge zu beiden ESG-Kampagnen erscheinen in der AG (vgl. Fuhrmann/Röseler, AG 2022, R153).

Die „grüne“ Taxonomie: Komplex, weitreichend und in stetiger Weiterentwicklung

| 22. Februar 2022

Seit dem Inkrafttreten der Taxonomie-Verordnung (EU) 2020/852 im Juli 2020 (s. Reich, AG 2020, R236; Wollenhaupt/Zeibig, DB 2021, Beilage 02 zum Heft 20, S. 42) beginnt sich die Sprache im Umfang mit Nachhaltigkeit in Finanzprodukten und vor allem bei der Bewertung von Anlagezielen und Investmentstrategien zu wandeln. Wurden nachhaltige Finanzprodukte bis vor kurzem ausschließlich mit individuell festgelegten ökologischen und sozialen Merkmalen konzipiert, müssen sich zukünftig Unternehmen des Kapitalmarktes, Finanzproduktanbieter und Kapitalgeber/Investoren den neuen Begriffen wie „ökologisch nachhaltige Wirtschaftstätigkeiten“, „Do no significant harm“, „soziale Mindestkriterien“, „taxonomie-fähig“ und „taxonomie-konform“ auseinandersetzen.

Die Einstufung einer Wirtschaftstätigkeit als ökologisch nachhaltig ist u.a. die Grundlage für zukünftige Transparenzanforderungen, die sich zum einen aus der Taxonomie-Verordnung selbst, zum anderen aus Rechtsakten, die sich wiederum auf die Taxonomie-Verordnung beziehen, ergeben. Zu nennen sind hier als Beispiele die Offenlegungs-Verordnung (EU) 2019/2088 (hierzu etwa Reich, AG 2021, R100; Reich, AG 2022, R4; Wollenhaupt/Zeibig, DB 2021, Beilage 02 zum Heft 20, S. 42), der Entwurf der Corporate Sustainability Reporting Directive (s. Arbeitskreis Bilanzrecht Hochschullehrer Rechtswissenschaft, DB 2021, 2301; Hommelhoff, DB 2021, 2437; Scheffler, AG 2021, R167) oder die Änderungen zu MiFID II (vgl. Delegierte Verordnung (EU) 2021/1253; dazu Hanke, ZIP 2022, 62; Reich, AG 2022, R24; s. ferner Delegierte Richtlinie (EU) 2021/1269).

Durch die Taxonomie-Verordnung werden die Kriterien zur Bestimmung, ob eine Wirtschaftstätigkeit als ökologisch nachhaltig einzustufen ist, festlegt. Über weitere delegierte Rechtsakte sollen die sog. technischen Bewertungskriterien definiert werden. Seit 9.12.2021 liegen diese für die Umweltziele „Klimaschutz“ und „Anpassung an den Klimawandel“ vor (vgl. Delegierte Verordnung (EU) 2021/2139; dazu Reich, AG 2021, R235; Reich, AG 2022, R41 und ein Beitrag im Gesellschaftsrechts-Blog).

Die Europäische Kommission hat bislang nicht für jede Wirtschaftstätigkeit technische Bewertungskriterien festgelegt. Sie fokussiert sich zunächst darauf, nur die Wirtschaftstätigkeiten zu berücksichtigen, welche eine besondere Relevanz für das Ziel haben, die europäischen CO2-Emissionen zu reduzieren. So kommt es, dass auf der einen Seite energieintensive Branchen wie die Stahl- und Aluminiumerzeugung und auf der anderen Seite Branchen wie die Land- und Forstwirtschaft im „Katalog“ zur Einstufung der ökologisch nachhaltigen Wirtschaftstätigkeiten enthalten sind (Überblick bei Reich, AG 2022, R41, R42 f.). Die technischen Bewertungskriterien für die beiden oben genannten Umweltziele sind bereits zum 1.1.2022 anzuwenden.

Für das Jahr 2022 werden von der Europäischen Kommission die Entwürfe für die technischen Bewertungskriterien der anderen vier Umweltziele – a) nachhaltige Nutzung und Schutz von Wasser- und Meeresressourcen, b) der Übergang zu einer Kreislaufwirtschaft, c) Vermeidung und Verminderung der Umweltverschmutzung und d) der Schutz und die Wiederherstellung der Biodiversität und der Ökosysteme – erwartet. Diese sollen dann ab dem 1.1.2023 zur Anwendung kommen.

Neben dem hier beschriebenen und vielfach als „Green Taxonomy“ bezeichneten Klassifikationssystem befindet sich auch eine „Social Taxonomy“ in der Entwicklung. Die von der Europäischen Kommission eingesetzte Expertengruppe „Platform on Sustainable Finance“ erarbeitete 2021 einen ersten Entwurf, der zur Konsultation gestellt wurde (vgl. dazu Reich, AG 2021, R328). Die eingegangenen Rückmeldungen wurden bewertet, so dass ein Abschlussbericht zur Ausgestaltung der Social Taxonomy in absehbarer Zeit erwartet werden kann. Mit ihr sollen Kriterien festgelegt werden, mit denen Investoren in die Lage versetzt werden sollen, Kapital in sozial nachhaltige Investitionen zu lenken.

In der AG berichten wir regelmäßig über den aktuellen Stand zur Weiterentwicklung der Nachhaltigkeits-Taxonomie und über Sustainable Finance-Aktivitäten (s. etwa Reich, AG 2021, R179; Reich, AG 2021, R219; Reich, AG 2021, R265 und den Beitrag im Gesellschaftsrechts-Blog). Einen aufschlussreichen Überblick über ESG-Themen finden Sie auch in der Beilage 02 zum DB-Heft 20/2021.

Sustainable Shareholder Activism – bald auch in Deutschland?

| 31. Januar 2022

Im ersten Teil des Beitrags wurden die globalen Entwicklungen rund um den Sustainable Shareholder Activism beleuchtet. Dabei wurde insbesondere das Beispiel Exxon Mobile aufgegriffen. Sicherlich stellt das in Teil I beschriebene Beispiel eines ESG-Aktivismus Exxon Mobile einen Sonderfall dar und natürlich gilt generell, dass die Sitten an den US-amerikanischen Kapitalmärkten rauer sind und zumindest in Kontinentaleuropa die dortigen Gebräuche zwar nachvollzogen werden, aber meist weit weniger akzentuiert. Dennoch wird man auch in Deutschland damit zu rechnen haben, dass bei zukünftigen Kampagnen und Initiativen aus dem Aktionariat ESG-Themen eine wachsende Bedeutung erlangen werden.

I. Keine Hauptversammlungszuständigkeit für ESG-Themen

Dem deutschen Aktienrecht ist ein rein konsultatives Votum ohne Bindungswirkung, das der Hauptversammlung die Beschäftigung mit mehr oder weniger beliebigen Themen zur Aufgabe machen könnte, grundsätzlich fremd. Die Hauptversammlung ist im Ausgangspunkt nur in den gesetzlich ausdrücklich vorgesehenen Fällen zuständig, wobei ausdrückliche Zuständigkeiten im Bereich ESG bisher fehlen. Trotz der Aufwertung, die Nachhaltigkeit aktuell auch bei Unternehmen und ihren Anteilseignern erfährt, wird man selbstverständlich auch keine ungeschriebene Zuständigkeit der Hauptversammlung in ESG-Themen nach den Grundsätzen der Holzmüller-Gelatine-Rechtsprechung des Bundesgerichtshofes annehmen können. Voraussetzung und Rechtsfolgen dieser Rechtsprechung sind für andere Fälle entwickelt worden und passen kaum auf Bemühungen, den ökologischen und sozialen Fußabdruck der Gesellschaft zu verbessern.

II. Möglichkeiten eines Sustainable Shareholder Activism nach deutschem Recht

Wenn auch dem deutschen Recht das Instrument des shareholder proposal als Instrument der Wahl eines Sustainable Shareholder Activism fremd ist, ist nachhaltigkeitsbezogener Aktionärsaktivismus nicht qua Gesetzes unmöglich. Vielmehr stehen auch hier Anteilseignern grundsätzlich die drei bereits benannten allgemeinen Instrumente zur Durchsetzung einer ESG-Agenda zur Verfügung: Nutzung der Aktionärsrechte, trategiegespräche mit der Zielgesellschaft und allgemeines Werben für die eigene Agenda gegenüber der Gesellschaft oder Öffentlichkeit.

1. Ausübung von Aktionärsrechten

Das deutsche Aktienrecht steht bekanntlich auf dem Standpunkt, dass die Aktionäre ihre Rechte in den Angelegenheiten der Gesellschaft – grundsätzlich nur – in der Hauptversammlung ausüben (§ 118 AktG). Wenn auch ein „say on climate“ oder ein „say on ESG“ dem deutschem Aktienrecht grundsätzlich unbekannt sind (umfassend Harnos/Holle, AG 2021, 853), existieren multiple Möglichkeiten, die Nachhaltigkeitspolitik der Gesellschaft im Rahmen der Hauptversammlung zu thematisieren, kommentieren und bis zu einem gewissen Grade einer Abstimmung zu unterwerfen.

(1) Durch die nicht-finanzielle Berichterstattung nach §§ 289b ff., §§ 315b f. HGB sind die ESG-Anstrengungen der Gesellschaft (bzw. ein nach dem comply-or-explain-Prinzip erklärter Verzicht) integraler Bestandteil der Rechnungslegung.

(2) Da Gegenstand der Entlastung von Vorstand und Aufsichtsrat letztlich die gesamte Unternehmensführung des abgelaufenen Geschäftsjahrs ist, kann diese zu einem Urteil über die Corporate Responsibility-Bemühungen des abgelaufenen Geschäftsjahres gemacht werden. Die gerade aktualisierten Proxy Voting Guidelines u.a. der Stimmrechtsberater (ISS, Glass Lewis) wie auch die hauseigenen Abstimmungsrichtlinien großer Vermögensverwalter wie BlackRock für die Hauptversammlungssaison 2022 lassen denn auch tatsächlich eine Tendenz erkennen, diagnostizierte Defizite im ESG-Bereich entweder bei Wahlen oder aber im Rahmen der Entlastung zu adressieren bzw. sanktionieren.

(3) Nächster naheliegender und auch durch das Aktiengesetz gewiesener Hebel sind die Beschlussfassungen zu Vergütungssystem und Vergütungsbericht, nachdem das Vergütungssystem nunmehr ausdrücklich Angaben zur Ausgestaltung von eventuell vorhandenen vergütungsrelevanten Nachhaltigkeitsparametern zu enthalten hat.

(4) Da das Aktiengesetz Geschäftsführung und Leitung der Gesellschaft bzw. des Unternehmens in die Hände des Vorstands legt (§§ 76, 77 AktG) und die Hauptversammlung damit weitgehend von operativen Entscheidungen ausschließt, stellen die Wahlen zum Aufsichtsrat wohl den wichtigsten Hebel für Aktionäre dar, (mittelbar) Einfluss auf die ESG-Politik der Gesellschaft zu nehmen. Das Beispiel Exxon Mobile/Engine No. 1 zeigt, dass Aufsichtsratswahlen durchaus auch als Kampfabstimmung unter ESG-Gesichtspunkten instrumentalisiert werden können. Dass das deutsche Recht in diesem Zusammenhang das Instrument der Wahl US-amerikanischer Kampagnen, die proxy solicitation nicht kennt, ist nur bedingt ein Hinderungsgrund. Auch nach deutschem Recht bestehen hinreichende Möglichkeiten, eine Kampagne zu organisieren. Zudem wirken sich zugunsten potenzieller Aktivisten die strukturellen Verschiebungen im Aktionariat von Publikumsgesellschaften seit Beginn der 90er des letzten Jahrhunderts aus (allgemein Gilson/Gordon, Colum. L. Rev. 113 (2013), 863; 864 f.; Gilson/Roe, Yale L. J. 102 (1993), 871, 878). Die Substitution echten Streubesitzes (dispersed ownership) nach dem Muster der Berle-Means-Corporation (Berle/Means, The Modern Corporation and Private Property, 1932; hierzu etwa Gilson/Roe, Yale L. J. 102 (1993), 871, 876 ff.) durch große institutionelle Investoren reduziert die mit einer Kampagne verbundenen Such-, Anbahnungs- und Abschlusskosten drastisch. Im Einzelfall kann es genügen, sich der Unterstützung durch eine überschaubare Anzahl institutioneller Investoren zu versichern, um den Erfolg des eigenen Vorhabens zu gewährleisten. Zumindest naheliegende Zielgesellschaften von ESG-Aktivisten wie traditionelle Energieversorger, Rohstoffkonzerne etc. werden zukünftig mehr als nur einen Seitenblick darauf zu werfen haben, ob die eigenen Kandidaten nicht nur von ihrer finanzwirtschaftlichen Expertise, Herkunft und Hintergrund geeignet erscheinen, sondern ob sie auch den ESG-Ansprüchen der Mehrheit der Anteilseigner genügen. Die nach AktG und DCGK geschuldeten Angaben zu den eigenen Kandidaten der Gesellschaft für die Besetzung des Aufsichtsrats bieten hier eine Möglichkeit, diese Themen proaktiv zu adressieren und mögliche Zweifel an der ESG-Expertise des Aufsichtsrats erst gar nicht aufkommen zu lassen.

(5) Ein unter Berücksichtigung der bisherigen Praxis deutscher Publikumsgesellschaften vorläufig wohl nur theoretisches echtes Einfallstor für die Einflussnahme auf konkrete Aspekte der ESG-Agenda wäre § 119 Abs. 2 AktG, mit dem die Zuweisung der operativen und strategischen Entscheidungen an die Hauptversammlung bis zu einem gewissen Grad unter Vorbehalt gestellt werden (zu § 119 Abs. 2 AktG etwa Dietz-Vellmer, NZG 2014, 721; speziell im vorliegenden Kontext jetzt Harnos/Holle, AG 2021, 853, 858 und im Gesellschaftsrechts-Blog).

(6) Die genannten Ansatzpunkte stehen nur beispielhaft. Auch bei anderen Maßnahmen wie etwa Fusionen & Übernahmen, die etwa über den Umweg des Umwandlungsrechts ein Votum der Aktionäre verlangen, werden neben strategischer Logik, finanzwirtschaftlicher Angemessenheit von Preis bzw. Umtauschverhältnis ESG-Fragen wohl einer strengeren Prüfung durch Investoren unterzogen werden.

2. Engagement

Das deutsche Aktienrecht steht auf dem Standpunkt, dass die Aktionäre ihre Rechte grundsätzlich (nur) in der Hauptversammlung ausüben. Dass allerdings Investorenkontakte auch in der Bundesrepublik ein Faktum sind, mit dem Beratung und Rechtsprechung umgehen müssen, belegt die jüngere Debatte um die Zulässigkeit von Investorenkontakten des Aufsichtsrats, die ihr zwar nicht rechtsverbindliches vorläufiges Ende damit gefunden hat, dass der DCGK unter A.3 nunmehr anregt, dass der Aufsichtsratsvorsitzende in angemessenem Rahmen bereit sein sollte, Gespräche mit Investoren über aufsichtsratsspezifische Themen zu führen (hierzu etwa Fleischer/Bauer/Wansleben, DB 2015, 360; J. Koch, AG 2017, 129; E. Vetter, AG 2016, 873). Aus Sicht der Unternehmen bieten entsprechende vertrauliche Gespräche die Möglichkeit, sensible Themen nicht in der-zumindest halböffentlichen Arena der Hauptversammlung ausfechten zu müssen, die durchaus vorhandenen juristischen Untiefen entsprechender Kontakte sind aber ernst zu nehmen und ex ante zu minimieren (Insiderrecht, selektive Vorabinformation und informationelle Gleichbehandlung etc.). Bereits diese tour d’horizon zeigt, dass trotz ihres zunehmenden Routine-Charakters die entsprechenden Gespräche mit wesentlichen Investoren aufgrund zahlreicher Fallstricke nicht nur inhaltlich, sondern auch juristisch sorgfältig vorbereitet und begleitet werden sollten.

3. Advocacy / Kampagnen

Institutionelle Investoren und Aktivisten entwickeln darüber hinaus generell oder im Einzelfall erhebliche Öffentlichkeitsarbeit, um die eigenen Themen und Anliegen zum Erfolg zu führen, wobei Form und Inhalte nach Investorentypus und Anlass differieren. Unter der Überschrift Advocacy, worunter sich klassisches Lobbying, die Mitgliedschaft in Verbänden (z.B. United Nations Principles for Responsible Investing (PRI)) und die eigene Unternehmenskommunikation fassen lassen, engagieren sich insbesondere die großen Vermögensverwalter für die Einführung nachhaltigkeitsbezogener best practices durch die Portfoliounternehmen. So werben etwa die Großen Drei seit geraumer Zeit für die Beachtung und Vereinheitlichung der noch zahlreichen und teilweise in Konkurrenz zueinander stehenden Standards für eine nachhaltige Berichterstattung.

Hinzutreten fokussierte Medienkampagnen. Sowohl traditionelle institutionelle Investoren wie auch Aktivisten greifen in diesem Zusammenhang häufig auf eine – eventuell parallel öffentlich bekanntgegebene – Eingabe an den Vorstand zurück, in der die eigenen Ziele formuliert werden (Letter writing campaign). Bei Aktivisten steht eine entsprechende Eingabe nicht selten am Anfang einer weit umfänglicher angelegten Kampagne, in der durch kumulierten Einsatz aller zur Verfügung stehenden rechtlichen und tatsächlichen Instrumente versucht wird, maximalen Druck aufzubauen, um die Einigungsbereitschaft der Verwaltung zu erhöhen. Als Lehrbuchbeispiel taugt auch insoweit der „Fall“ Exxon Mobile, der mit der öffentlichen Aufforderung des Investors Enkraft Capital an den Vorstand der RWE, sich aus dem Kohlegeschäft zurückzuziehen und einen stärkeren Fokus auf erneuerbare Energien zu legen, bereits einen ersten Nachahmer in der Bundesrepublik gefunden hat.

III. Fazit

Das Thema ESG ist mittlerweile bei Unternehmen und Investoren nicht nur als Marketing- und Recruiting-Instrument angekommen. Nachdem auch Gerichte und Gesetzgeber zunehmend verbindliche Anforderungen an ESG formulieren, ist es zugleich als harter Erfolgsfaktor der Unternehmensführung erkannt worden. Wie die zunehmende Zahl von Beispielen aus dem Schrittmacherstaat Vereinigte Staaten zeigt, müssen sich Publikumsgesellschaften darauf einstellen, dass Forderungen nicht mehr nur durch Gesetzgeber und Rechtsprechung formuliert werden, sondern auch aus den Reihen der eigenen Anteilseigner. Insbesondere zentrale Akteure wie die „Großen Drei“ und ihre europäischen Pendants räumen ESG-Fragen auf ihrer Dringlichkeitsskala aktuell eine hohe Priorität ein.

Angesichts dieses Befundes sind die auch die deutschen Publikumsgesellschaften gehalten, sich auf entsprechende Forderungen ihrer Anteilseigner, die notfalls auch mit den zur Verfügung stehenden Aktionärsrechten durchzusetzen versucht werden, vorzubereiten. Der Umstand, dass das deutsche Aktienrecht zumindest grundsätzlich keine unmittelbare Befassung der Hauptversammlung mit ESG-Themen vorsieht, darf nicht darüber hinwegtäuschen, dass Aktionären Instrumente für die Implementierung von ESG-Zielvorstellungen zur Verfügung stehen. Möglichkeiten und Konsequenzen eines Sustainable Shareholder Activism sollten deshalb bei zukünftigen Planungen auf der Agenda stehen und proaktiv adressiert werden.

Ein ausführlicher Aufsatz des Autors zum Sustainable Shareholder Activism erscheint demnächst in der AG.

Sustainable Shareholder Activism – globale Entwicklungen

| 27. Januar 2022

I. Einleitung

Sucht man nach dem aktuellem Großthema, führt kein Weg an Nachhaltigkeit bzw. Environmental, Social and Governance (ESG) vorbei. Standen bisher vor allem Reputationsrisiken und Anpassung an ein geändertes Handlungsumfeld im Vordergrund, konturieren sich zunehmend auch rechtliche Anforderungen heraus (vgl. Fleischer, DB 2022, 37). Stellvertretend für viele seien nur die wohl bemerkenswertesten Beispiele der jüngsten Vergangenheit genannt: Das Bezirksgericht Den Haag verurteilt die niederländisch-britische Royal Dutch Shell, ihre Kohlendioxid-Emissionen bis 2030 um netto 45% im Vergleich zu 2019 zu senken (Rechtbank Den Haag, Urt. v. 26.5.2021 – Milieudefensie vs. Royal Dutch Shell), mittelgroße und große Unternehmen müssen sich und anderen Rechenschaft nicht mehr nur über Kosten und Margen in ihren Lieferketten ablegen („Lieferkettengesetz“) und Greenpeace und Deutsche Umwelthilfe nehmen die Entscheidung des BVerfG zum Klimaschutzgesetz 2019 zum Anlass für einen Versuch, ausgewählten Leuchttürmen der deutschen Automobil- und Energiewirtschaft über den Umweg des Deliktrechts (§§ 823, 1004 BGB) bestimmte unternehmerische Entscheidungen (Ausstieg aus dem Verbrennungsmotor bzw. der Erdgaswirtschaft) gerichtlich vorgeben zu lassen.

Zunehmenden Druck auch rechtlicher Natur erfahren Unternehmen nicht allein von Seiten des Gesetzgebers und der Gerichte, sondern auch durch die Kapitalmärkte. Wie u.a. auch mit zentralen Bausteinen der dem Informationsmodell verpflichteten Sustainable Finance Agenda der Europäischen Kommission beabsichtigt bzw. von diesen vorausausgesetzt, bieten institutionelle Investoren und Vermögensverwalter ihre Produkte mittlerweile praktisch durchgängig mindestens auch in einer „grünen“ oder nachhaltigen Variante an. Um dem damit formulierten und kommunizierten bzw. beworbenen Anspruch gerecht werden zu können, kann im Ausgangspunkt entweder im Rahmen der Investitionsentscheidung das Nachhaltigkeitsprofil der Zielgesellschaften berücksichtigt oder aber versucht werden, rechtliche und tatsächliche Möglichkeiten als Aktionär einzusetzen, um Kompatibilität zwischen den eigenen Anforderungen und der ESG-Politik der Zielgesellschaft herzustellen. Bei letzterem handelt es sich letztlich um eine grüne bzw. nachhaltigkeitsorientierte Variante des bekannten Phänomens des Shareholder Activism, so dass sich insoweit von Sustainable Shareholder Activism sprechen lässt.

Während bisher die Umsetzung von ESG-Anforderungen im Rahmen der Investitionsentscheidung das Bild dominiert, ist insbesondere für die USA zu konstatieren, dass Active Ownership bzw. Sustainable Shareholder Activism zunehmend Bedeutung erlangt. Im Folgenden wird ein erster kurzer Abriss über Inhalte, Akteure und Erscheinungsformen dieses Sustainable Shareholder Activism gegeben und – in einem zweiten Teil – in Ansätzen beleuchtet, ob es sich um ein US-Besonderheiten geschuldetes Phänomen handelt oder auch das deutsche Aktien- und Kapitalmarktrecht diesbezüglich Spielräume eröffnet, so dass mit entsprechenden Maßnahmen auch in der Bundesrepublik zu rechnen ist.

II. Sustainable Shareholder Activism als Ausprägung eines Active Ownership

Wollen Finanzmarktteilnehmer für ein Produkt z.B. die Qualitätssiegel gem. Art. 8 f. Offenlegungs-VO in Anspruch nehmen, stellen Lehre und Praxis des Asset Management grundsätzlich unterschiedliche Strategien zur Verfügung, um zu gewährleisten, dass das Portfolio den damit formulierten Anforderungen genügt. Im Vordergrund stand bis in die jüngste Vergangenheit das nach Konzeption und Implementierungsaufwand vergleichsweise einfache sog. negative screening. Nach feststehenden Kriterien identifizierte Unternehmen werden dabei ex ante und per se aus dem Anlageuniversum ausgeschieden. Typische ESG-Ausschlusskriterien sind etwa Einsatz fossiler Brennstoffe (ex fossil fuels) oder in der Bewertung umstrittene Techniken wie aktuell die Atomkraft.

Zunehmende Bedeutung bei institutionellen Investoren erlangt allerdings in jüngster Vergangenheit die direkte Einflussnahme auf die ESG- bzw. Nachhaltigkeitspolitik von Unternehmen durch Active Ownership. In Abgrenzung zum negative screening werden Unternehmen, die den jeweiligen ESG-Standards des Investors nicht oder zumindest nicht vollumfänglich genügen, nicht per se und ex ante als mögliches Anlageobjekt ausgeschieden. Vielmehr wird nach Erwerb der Anteile versucht, Aktionärsrechte und das eigene Gewicht als Anteilseigner gegenüber der Verwaltung zur Geltung zu bringen, um auf die ESG-Politik der Portfoliogesellschaft Einfluss zu nehmen. In dieser Form sind ESG-Aktivitäten praktisch eine Spielart des traditionellen und mittlerweile auch in Deutschland heimischen Shareholder Activism.

III. Sustainable Shareholder Activism – Instrumente

Institutionellen Investoren wie auch anderen Aktionären mit einer z.B. klimapolitischen Agenda stehen grundsätzlich dieselben Instrumente zur Verfügung, um sich bei der Verwaltung der Zielgesellschaft Gehör zu verschaffen, mit denen auch profanere Anliegen durchgesetzt werden können. An erster Stelle zu nennen ist der Einsatz der Aktionärsrechte, insbesondere des Stimmrechts. Von in der Praxis mindestens ebenso großer Bedeutung sind sog. Engagements, informelle Kontakte von Investoren mit Mitgliedern von Vorstand und Aufsichtsrat und/oder weiteren ausgewählten Funktionsträgern der Unternehmen. Dritter Baustein der Einflussnahme ist die sog. Advocacy, worunter sich sämtliche Lobbying- und PR-Maßnahmen im politischen Raum wie auch in der allgemeinen gesellschaftspolitischen Debatte zusammenfassen lassen.

IV. Sustainable shareholder activism – Akteure

In der Vergangenheit waren ESG-Themen echte Nischenthemen. In Hauptversammlungen deutscher Publikumsgesellschaften beschränkten sich die dahingehenden Initiativen auf die sogenannten kritischen Aktionäre, also Umwelt- und/oder Menschenrechtsaktivisten, die Rede- und Fragerecht dazu nutzen, um als kritisch erachtete Aspekte der Unternehmensführung auch auf diesem Forum zu adressieren. Das Bild hat sich allerdings erheblich gewandelt. Praktisch sämtliche großen Vermögensverwalter und institutionelle Investoren haben Nachhaltigkeit entweder als zentrales und drängendes Zukunftsthema oder aber zumindest als Trend identifiziert, der zu einer Ergänzung der eigenen Produktpalette um nachhaltig ausgerichtete Angebote zwingt. Prominentestes Beispiel dieser Hinwendung der Finanzwirtschaft und Kapitalmärkte zu einem „Social Responsible Investing“ (SRI) stellen sicherlich die „Letter to CEOs“ des Chairman des weltweit größten Vermögensverwalters BlackRock, Inc., Larry Fink, dar, die bisher vor allem den Klimawandel als zentrale Herausforderung für Menschheit und Unternehmen betonen, im gerade veröffentlichten Letter to CEOs 2022 „The power of Capitalism“/„Die transformative Kraft des Kapitalismus“ aber auch unter den Schlagwörtern „stakeholder capitalism“ und „purpose“ die thematische Breite von ESG und Nachhaltigkeit stärker hervorheben.

Letztlich nicht anders agieren die weiteren beiden Mitglieder des exklusiven Clubs der sogenannten „Großen Drei“ (Big Three) Vanguard und State Street Global Advisors sowie ihre globalen und kontinentaleuropäischen Wettbewerber sowie die großen Pensionsfonds. Selbst erste Hedgefonds, die vor einigen Jahren wahrscheinlich noch nicht im Verdacht gestanden hätten, einen ausgeprägten ESG-Ansatz zu verfolgen, haben die Bedeutung von Nachhaltigkeit für das eigene Geschäftsmodell erkannt.

V. Sustainable Shareholder Activism in der Praxis – Das doppelte Beispiel Exxon Mobile

Gerade für traditionsbewusste und auf eine lange Unternehmensgeschichte zurückblickende Kapitalmarktteilnehmer wie etwa Versicherungen und Pensionsfonds galt bisher, dass sie gegenüber nachdrücklichem und lautem Einwirken auf ihre Portfoliogesellschaften eine gewisse Reserve beobachten. Werden sensible Themen angesprochen, bevorzugt man den diskreten Weg eines Engagements bzw. eines Vieraugengesprächs („one-on-one“) und suchte bisher zumindest nicht ohne Not das Licht der halböffentlichen Hauptversammlung. Auch insoweit beginnt sich das Bild allerdings zu wandeln.

Ein gleich doppeltes Beispiel bieten hierfür die ordentlichen Hauptversammlungen des Erdölkonzerns Exxon Mobile, Inc. die in der jüngeren und jüngsten Vergangenheit gleich zweimal das Interesse der weltweiten Kapitalmärkte und der ESG-Community auf sich gezogen haben. Anlässe und Eckpunkte beider Versammlungen stehen geradezu exemplarisch für Möglichkeiten und Grenzen, Gestaltung und Teilnehmer eines Sustainable Shareholder Activism.

Erstmals Aufmerksamkeit hatte bereits die Hauptversammlung von Exxon Mobile im Jahre 2017 erregt. Ein für die Gesellschaft rechtlich nicht verbindlicher, aber öffentlichkeitswirksamer Antrag des New York State Common Retirement Fund an die Hauptversammlung von Exxon Mobile (shareholder proposal), die Berichterstattung des Unternehmens um weitgehende Informationen zu den Risiken neuer Technologien und des Klimawandels auf das Geschäftsmodell von Exxon Mobile zu ergänzen, wurde – seinerzeit zu Überraschung vieler Beobachter – gegen die Empfehlung des Exxon-Managements angenommen. Ursächlich für diese „Niederlage“ der Verwaltung war vor allem der Umstand, dass mit BlackRock, Inc. und Vanguard zwei der sog. „Großen Drei“ ihre beschriebene Reserve gegenüber shareholder proposals in diesem Fall beiseiteschoben und den Antrag unterstützten, ebenso wie die global dominierenden Stimmrechtsberater (proxy adviser) ISS und Glass Lewis.

Noch deutlich weiter gehende Konsequenzen hatte die im Vorfeld der letzten Hauptversammlung von Exxon Mobile initiierte Kampagne des Hedgefonds Engine No. 1 (hierzu Döding, AG 2021, R249 f.). Wohl zur allgemeinen Überraschung gelang es dem gerade gegründeten und nur marginal an Exxon beteiligten Fonds, ausreichend Unterstützung im Aktionariat zu organisieren, um in den Wahlen zum Verwaltungsrat (board) von Exxon Mobile drei eigene Kandidaten gegen die Vorschläge des Managements durchzusetzen. Die Ablehnung der durch Exxon nominierten Personen begründete Engine No. 1 dabei maßgeblich damit, dass diesen die notwendige Expertise mangele, um den Erdölkonzern bei der notwendigen Transformation in ein nachhaltigeres Unternehmen zu begleiten. ESG-Themen sind damit buchstäblich auch im boardroom angekommen.

Der zweite Teil des Beitrags geht der Frage nach, inwieweit man auch in Deutschland mit Sustainable Shareholder Activism zu rechnen hat. Er erscheint demnächst auf unserem Gesellschaftsrechts-Blog.

Say on Climate

| 15. November 2021

ESG als globaler Trend

Der Klimaschutz nimmt in der gesellschaftlichen Diskussion einen immer größeren Stellenwert ein und macht auch vor dem Aktienrecht nicht halt. Unter anderem in Investorenkreisen war der Trend zu mehr „Environmental, Social, Governance“ (ESG) zuletzt unverkennbar. So ließ der US-Hedgefonds Engine No. 1 aufhorchen, als er in einer erfolgreichen Kampagne das Energieunternehmen Exxon zu einer verstärkt nachhaltigkeitsorientierten Strategie drängte (s. dazu etwa Döding, AG 2021, R249). Stimmrechtsberater wie Glass Lewis oder Institutional Shareholder Services (ISS) gehen dazu über, ESG-Themen in ihre Empfehlungen einzubeziehen. Mittlerweile schließen sich weltweit Investoren zusammen, um mit gemeinsamer Stimme einen klimaschutzbezogenen Transformationsprozess in der Wirtschaft zu fordern. Genannt seien etwa die „Say on Climate“-Initiative in den USA, die „Institutional Investors Group on Climate Change“ (IIGCC) in Europa, die „Investor Group on Climate Change“ (IGCC) in Australien und Neuseeland und die „Asia Investor Group on Climate Change“ (AIGCC). Die IIGCC, die IGCC, die AIGCC und die Ceres bilden die „Global Investor Coalition on Climate Change“ (GIC).

All diese Initiativen haben zwei Gemeinsamkeiten: Zum einen möchten sie wissen, welche Maßnahmen das Management der Portfoliogesellschaften ergreift, um den Klimaschutz voranzutreiben. Zum anderen wollen sie, dass die Aktionäre hierüber abstimmen und auf diese Weise ihre Meinung zu den Klimaschutzmaßnahmen kundtun können. Erste Unternehmen haben den Forderungen der ESG-orientierten Investoren bereits entsprochen und ihre Klimaschutzpolitik proaktiv auf die Agenda der Aktionärstreffen gesetzt. Die Vorreiterrolle spielen die Royal Dutch Shell plc und die Nestlé AG, die 2021 die „Energy Transition Strategy 2021“ bzw. den „Nestlé Klima Aktionsplan“ ihren Aktionären zur Abstimmung vorgelegt haben. Die Aktionäre von Shell und Nestlé haben die Pläne daraufhin jeweils positiv beschieden.

Diese Entwicklungen auf den internationalen Kapitalmärkten provozieren für den deutschen Rechtsraum zwei Fragen: Können sich die Aktionäre über die Emissionen ihrer Unternehmen sowie die Pläne zu deren Reduktion informieren? Und gibt die Rechtsordnung Aktionären Raum für ein Say on Climate?

Informationen über die Klimaschutzmaßnahmen

Der Forderung, von den Gesellschaften über deren Klimaschutzpolitik informiert zu werden, wird im europäischen Rechtsraum durch die Pflicht zur Abgabe einer nichtfinanziellen Erklärung bereits weitgehend Rechnung getragen. Die nichtfinanziellen Erklärungen der DAX40-Gesellschaften zeigen, dass deutsche Aktiengesellschaften rege über ihre Klimaschutzanstrengungen informieren. Diese Versorgung des Kapitalmarkts mit Informationen über die Klimaschutzanstrengungen dürfte in Zukunft noch verbessert werden, wenn Art. 8 Taxonomie-VO und die delegierten Rechtsakte Anwendung finden und die Bilanzrichtlinie im Hinblick auf die Nachhaltigkeitsberichterstattung wie von der EU-Kommission vorgeschlagen reformiert wird. Zudem haben die Aktionäre die Möglichkeit, die Klimapolitik der Gesellschaft auf der Hauptversammlung im Rahmen des Rede- und Auskunftsrechts nach § 131 AktG zu erörtern.

Votum der Aktionäre über die Klimaschutzmaßnahmen

Komplexer liegen die Dinge mit Blick auf die Möglichkeiten eines Say on Climate. Die alljährliche Beschlussfassung über die Entlastung (§ 120 AktG) gibt den Aktionären zwar die Möglichkeit, über die Tätigkeit der Verwaltung zu urteilen. Das von den Initiativen anvisierte einheitliche und zielgenaue Say on Climate der Anteilseigner lässt sich hiermit jedoch nicht verwirklichen. Umgekehrt schießt die Möglichkeit des Vorstands, der Hauptversammlung seine Klimaschutzmaßnahmen nach § 119 Abs. 2 AktG zur Entscheidung vorzulegen, insofern über das Ziel hinaus, als die Hauptversammlung hierdurch nicht zu einer bloßen Stellungnahme, sondern zu einer den Vorstand bindenden Sachentscheidung veranlasst wird.

A maiore ad minus gestattet die herrschende Auffassung im Schrifttum dem Vorstand freilich auch, die Hauptversammlung um eine für ihn unverbindliche Beschlussfassung zu konsultieren (sog. Konsultationsbeschluss). Eine solche Vorlage muss allerdings – wie auch eine Vorlage nach § 119 Abs. 2 AktG – dem Gesellschaftswohl entsprechen. Dabei muss der Vorstand bedenken, dass nicht abschließend geklärt ist, inwieweit ein Konsultationsbeschluss im Rahmen eines Beschlussmängelstreits am Maßstab der Treuepflicht inhaltlich kontrolliert werden kann und daher im Nachgang zu einer solchen Beschlussfassung eine langwierige gerichtliche Auseinandersetzung über die Klimapolitik der Gesellschaft drohen kann, die die Gesellschaft in ein schlechtes Licht stellt. Ausdrücklich ausgeschlossen wird die Justiziabilität vom Gesetz jedenfalls nur für Say-on-Pay-Beschlüsse (§ 120a Abs. 1 Satz 3 AktG). Als weitere Option attraktiv scheint daher eine beschlusslose Hauptversammlungskonsultation dergestalt, dass der Vorstand die Hauptversammlung darum ersucht, über Klimaschutzmaßnahmen der Gesellschaft zu beraten und gegebenenfalls im Wege einer Art Probeabstimmung eine Meinung hierzu zu bilden.

Wird der Vorstand nicht aktiv, stellt sich für die klimaschutzinteressierten Aktionäre die Frage,  inwieweit sie imstande sind, ein Say on Climate zu erzwingen. Jedenfalls nicht statthaft ist ein Ergänzungsverlangen einer qualifizierten Aktionärsminderheit nach § 122 Abs. 2 AktG, das inhaltlich darauf ausgerichtet ist, einen Beschluss in Klimaschutzangelegenheiten zu fassen (sog. Meinungsbeschluss). Ein solches Vorgehen stünde im Widerspruch zur aktienrechtlichen Kompetenzordnung, nach der die Hauptversammlung nur auf Verlangen des Vorstands zu Geschäftsführungsfragen Beschluss fassen kann. Weniger starken Bedenken ausgesetzt ist die Annahme, dass eine qualifizierte Aktionärsminderheit die Tagesordnung nach § 122 Abs. 2 AktG um beschlusslose Tagesordnungspunkte zur Klimapolitik des Unternehmens ergänzen kann: Die Aktionäre können die Klimapolitik der Gesellschaft wie sonstige wesentlichen Fragen der Geschäftsführung ohnehin mit Hilfe des Rede- und Auskunftsrechts zum Gegenstand der Hauptversammlung machen. Wegen der faktischen Prägekraft einer Probeabstimmung sowie der Gefahr, dass die Hauptversammlung überfrachtet wird, lassen sich die Einwände gegen die Zulässigkeit eines solchen Ergänzungsverlangens aber nicht vollends aus der Welt schaffen.

Mehr zum Say on Climate in AG 2021, 853.

Weitere Konkretisierung der Green Taxonomy

| 13. Juli 2021

Die delegierte Verordnung (EU) vom 4.6.2021 dient der Ergänzung der Taxonomie-Verordnung ((EU) 2020/852), die im Juli 2020 in Kraft getreten ist. Mit der nun vorliegenden delegierten Verordnung einer Klimataxonomie sollen weitere Kriterien festgelegt werden, um den Begriff der „ökologisch nachhaltigen Wirtschaftstätigkeit“ für die ersten zwei der insgesamt sechs Umweltziele zu definieren (Anpassung an den Klimawandel und Klimaschutz).

Besondere Bedeutung erlangt die delegierte Verordnung unter anderem für Unternehmen, die zur Veröffentlichung der nichtfinanziellen Erklärung verpflichtet sind. Diese müssen nach Art. 8 Abs. 2 der Taxonomie-Verordnung angeben, wie hoch der Anteil der Umsatzerlöse ist, der mit ökologisch nachhaltigen Wirtschaftstätigkeiten verbunden ist, sowie die Höhe des Anteils der Investitions- und gegebenenfalls der Betriebsausgaben, die mit ökologisch nachhaltigen Wirtschaftstätigkeiten verbunden sind.

Bezogen auf die Berichtspraxis sollen für das Umweltziel „Anpassung an den Klimawandel“ beispielsweise nur Investitions- und Betriebsausgaben geltend gemacht werden, wenn die Tätigkeit klimaresilient ausgeführt wird. Für Umsatzerlöse würde dies aber nicht der Fall sein. Ähnliches wie bei den Betriebsausgaben soll für Wirtschaftstätigkeiten gelten, die den technischen Bewertungskriterien für einen „wesentlichen Beitrag“ im Sinne der Taxonomie-Verordnung noch nicht erfüllen, aber das Unternehmen bereits einen Investitionsplan festgelegt hat, um die Kriterien innerhalb einer bestimmten Frist zu erreichen. Dann können die Ausgaben als taxonomiekonform angerechnet werden. Für die Anrechnung der Umsatzerlöse muss eine Tätigkeit die Kriterien allerdings unmittelbar erfüllen.

Die technischen Bewertungskriterien für das Umweltziel „Klimaschutz“ werden in

Art. 1 i.V.m. Anhang I der EU-Klimataxonomie festgelegt. Art. 2 i.V.m. Anhang II der EU-Klimataxonomie umfasst die technischen Bewertungskriterien für das Umweltziel „Anpassung an den Klimawandel“. In einem ersten Schritt betreffen die von der Europäischen Kommission entwickelten Kriterien nur bestimmte, für den Klima- und Umweltbereich besonders relevante Sektoren bzw. Wirtschaftstätigkeiten. Dazu zählen:

  • Forstwirtschaft
  • Tätigkeiten in den Bereichen Umweltschutz und Wiederherstellung
  • Verarbeitendes Gewerbe / Herstellung von Waren
  • Energie
  • Wasserversorgung, Abwasser- und Abfallentsorgung und Beseitigung von Umweltverschmutzungen
  • Verkehr
  • Baugewerbe und Immobilien
  • Information und Kommunikation
  • Erbringung von freiberuflichen, wissenschaftlichen und technischen Dienstleistungen.

Die delegierte Verordnung, die demnächst ausführlicher im AG-Report dargestellt wird, ist Ende Mai förmlich angenommen worden. Sie wird am zwanzigsten Tag nach der Veröffentlichung der EU-Klimataxonomie im Amtsblatt der Europäischen Union in Kraft treten und soll ab dem 1. Januar 2022 gelten. Für die weiteren vier Umweltziele ist vorgesehen, zeitnah auch eine delegierte Verordnung zu veröffentlichen. Die Anforderungen für diese Umweltziele sollen dann ab dem 1. Januar 2023 gelten.